全球视野看中国资产双周报（2022年第1期）：如果中美不同步

2 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观专题报告 2022 年 1 月 22 日 全球视野看中国资产双周报（2022 年第 1 期） 核心观点： 随着央行调降 MLF、LPR 利率，中美货币政策已出现实质性分化，并且货币政策的分化也引致了中美利差的收窄，截至 1 月 20 日中美利差已降至 90BP，处于疫情以来的最低水平。中美货币政策及利率水平分化的根源在于基本面和就业情况的分化。我们通过回顾历史的情况来分析中美货币政策分化的阶段，我国资本市场会受到怎样的影响。 美联储收紧而我国货币政策宽松的时间区间主要出现在 2013-2018 年美联储上一轮货币政策正常化期间的两个时期：2014 年 3 月-2016 年 3 月、2018 年 1-12月。2014 年 3 月-2016 年 3 月，央行多次全面、定向下调存款准备金率，并推出支持小微企业贷款的政策，其中 2014 年 11 月-2015 年 10 月，伴随着利率市场化进程，我国存贷款利率多次下调；2018 年，央行采取定向降准、调整抵押品范围、再贷款、再贴现等方式，加大货币政策宽松，但整体举措相对 2014 年 3 月-2016 年 3 月明显更为温和，未采取全面降息政策。 从资产价格表现看，两个中美货币政策分化、外紧内松时期，我国债券市场收益率均出现回落、债市均上涨，美元指数出现了不同程度的走强，人民币汇率均有所贬值，南华综合指数显示大宗商品价格出现下跌。但股市在两个时期表现迥异，2014.3-2016.3 A 股市场各类股指均显著上行，2018 年 A 股则大幅下跌。究其原因，2014-2016 年我国经济面临较大下行压力，增速下台阶，货币政策宽松力度较大，股债市场都受益于此，但 2018 年中美贸易摩擦对企业预期造成了较大冲击，一方面风险偏好被显著打击，另一方面经济内生下行压力仍然相对有限，因而货币政策的宽松也较为温和，不足以抑制股市的下行压力。 以往鉴今，汇率实际上是外部冲击的晴雨表，在本轮美联储政策收紧周期中，新兴经济体、商品出口国等的经济基本面均相对强劲，人民币汇率也一直较为强势，整体支持我国受到外部冲击的影响小于 2014-2016 年。我国基本面和货币政策的内因决定了中债利率方向，但幅度和拐点方面，当前中美利差显著收窄的影响还未明显体现，国际资本流入的边际减少甚至流出如果与未来我国宽信用和基本面边际改善，可能共同构成抬升 10Y 国债收益率的边际因素。股市方面，目前我国虽然已采取了货币政策宽松举措，但力度可能仍然较为温和，因而外部不利因素和经济下行因素可能仍然对 A 股构成一定冲击。此外，近期美债收益率的快速上行已经扭转了美股市场的风格，并且如果流动性紧缩、利率上行进一步引发美股调整，可能进一步推动国内市场呈现价值跑赢成长的风格。 主要预测 % 2021E 2022E GDP 8.0 4.4 CPI 0.9 2.5 PPI 8.5 6.2 社会消费品零售 10.2 6.1 工业增加值 9.1 3.5 出口 28.8 3.2 进口 30.3 8.6 固定资产投资 4.5 4.9 M2 8.5 8.0 社会融资余额 10.1 8.5 存款准备金率 12.0 11.0 1 年期 MLF 利率 2.95 2.95 人民币汇率 6.2 6.0 最新数据（12 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 1.5 PPI 10.3 资料来源：CEIC、招商证券 罗云峰 S1090518110003 luoyunfeng@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 高明 S1090518010002 Gaoming3@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 Zhangqiuyu@cmschina.com.cn 马瑞超 研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 张岸天 研究助理 zhangantian@cmschina.com.cn 如果中美不同步 2 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观专题报告 2022 年 1 月 22 日 全球视野看中国资产双周报（2022 年第 1 期） 核心观点： 随着央行调降 MLF、LPR 利率，中美货币政策已出现实质性分化，并且货币政策的分化也引致了中美利差的收窄，截至 1 月 20 日中美利差已降至 90BP，处于疫情以来的最低水平。中美货币政策及利率水平分化的根源在于基本面和就业情况的分化。我们通过回顾历史的情况来分析中美货币政策分化的阶段，我国资本市场会受到怎样的影响。 美联储收紧而我国货币政策宽松的时间区间主要出现在 2013-2018 年美联储上一轮货币政策正常化期间的两个时期：2014 年 3 月-2016 年 3 月、2018 年 1-12月。2014 年 3 月-2016 年 3 月，央行多次全面、定向下调存款准备金率，并推出支持小微企业贷款的政策，其中 2014 年 11 月-2015 年 10 月，伴随着利率市场化进程，我国存贷款利率多次下调；2018 年，央行采取定向降准、调整抵押品范围、再贷款、再贴现等方式，加大货币政策宽松，但整体举措相对 2014 年 3 月-2016 年 3 月明显更为温和，未采取全面降息政策。 从资产价格表现看，两个中美货币政策分化、外紧内松时期，我国债券市场收益率均出现回落、债市均上涨，美元指数出现了不同程度的走强，人民币汇率均有所贬值，南华综合指数显示大宗商品价格出现下跌。但股市在两个时期表现迥异，2014.3-2016.3 A 股市场各类股指均显著上行，2018 年 A 股则大幅下跌。究其原因，2014-2016 年我国经济面临较大下行压力，增速下台阶，货币政策宽松力度较大，股债市场都受益于此，但 2018 年中美贸易摩擦对企业预期造成了较大冲击，一方面风险偏好被显著打击，另一方面经济内生下行压力仍然相对有限，因而货币政策的宽松也较为温和，不足以抑制股市的下行压力。 以往鉴今，汇率实际上是外部冲击的晴雨表，在本轮美联储政策收紧周期中，新兴经济体、商品出口国等的经济基本面均相对强劲，人民币汇率也一直较为强势，整体支持我国受到外部冲击的影响小于 2014-2016 年。我国基本面和货币政策的内因决定了中债利率方向，但幅度和拐点方面，当前中美利差显著收窄的影响还未明显体现，国际资本流入的边际减少甚至流出如果与未来我国宽信用和基本面边际改善，可能共同构成抬升 10Y 国债收益率的边际因素。股市方面，目前我国虽然已采取了货币政策宽松举措，但力度可能仍然较为温和，因而外部不利因素和经济下行因素可能仍然对 A 股构成一定冲击。此外，近期美债收益率的快速上行已经扭转了美股市场的风格，并且如果流动性紧缩、利率上行进一步引发美股调整，可能进一步推动国内市场呈现价值跑赢成长的风格。 主要预测 % 2021E 2022E GDP