宏观专题：全面复盘，史上5轮PPI回升的股债表现

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观专题 全面复盘：史上 5 轮 PPI 回升的股债表现 2025 年 7 月以来，我国 PPI 回升趋势较为明朗，预计 2026 年 PPI 同比降幅大概率继续收窄、且未来半年可能是修复最快的时期。过往看，PPI 回升的不同阶段，A 股走势和领涨风格各异，债市也表现出不同的阶段性特征。本文通过复盘历史各轮 PPI 回升阶段的股债表现，以求挖掘 2026 年PPI 回升过程中催生的投资机会。 核心结论：以史为鉴，2000 年以来有 5 轮 PPI 回升，A 股多呈上行趋势、且阶段性特征明显：第一阶段，PPI 环比见底时，A 股估值率先修复、股价上涨，中小盘成长股占优，TMT、传媒涨幅领先；第二阶段，PPI 同比由底部回升至转正前，大盘继续上行、风格更加均衡，成长、消费、周期均有不错表现，如电子、通信、电力设备、食品饮料、家电、美容护理、有色金属、基础化工等；第三阶段，PPI 同比转正后，大盘转入高位震荡，股市风格再平衡，价值占优的概率提升，周期、稳定风格表现跑赢大盘。展望 2026 年，我国 PPI 应处在第二阶段，需关注成长、消费、周期方向的投资机会。对于债市，2026 年货币宽松仍是大方向，PPI 降幅虽将收窄但难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，大幅调整的可能性不大。 一、历史上五轮 PPI 回升阶段复盘 >2002-2004 年：互联网泡沫破裂的冲击消退，全球经济逐步复苏；同期我国城镇化与工业化加速，推动我国 PPI 同比由-4.2%回升至 8.4%。 >2009-2010 年：次贷危机导致全球经济衰退，美国启动量化宽松，我国则连续降准降息并出台“四万亿”投资计划，2009 年下半年起我国内外需均企稳回升，PPI 同比由-8.2%回升至 7.1%。 >2015-2017 年：2015 年底，我国提出供给侧改革和棚改货币化，推动国内供需再平衡，PPI 同比由-5.9%回升至 7.8%。 >2020-2021 年：海外供应链+全球流动性泛滥+俄乌冲突爆发，推升国际大宗商品价格；国内则实施能耗双控、环保限产等政策，内外供给侧因素将 PPI 同比由-3.7%推升至 13.5%。 >2025 年 7 月至今：“反内卷”政策下，煤炭、钢铁、光伏、锂电等行业价格止跌企稳；此外，海外铜矿减产导致国际铜价上涨，带动我国有色 PPI回升。2025 年 7 月至今，我国 PPI 同比由-3.6%回升至-2.2%，PPI 同比负增持续时间已超 38 个月，综合煤炭、钢铁、铜、原油等大宗商品价格变化，2026 年 PPI 转正可能性提升。 二、以史为鉴，PPI 回升阶段的股市行情复盘 1、大盘表现：PPI 环比见底时全 A 指数开始上涨；PPI 同比回升至转正前指数继续上行；PPI 同比转正后指数进入高位震荡。 >PPI 环比见底时，PPI 同比转负还未触底，此时 A 股估值率先修复，全 A指数开始上涨。如 2008 年 12 月、2014 年 6 月、2020 年 4 月和 2024 年9 月分别是几轮 A 股上行行情的起点，但上述时点 PPI 同比降幅仍在继续扩大，PPI 环比作为价格的“二阶导”，开始见底回升。此时指数走牛的核心逻辑在于政策和流动性环境改善的双重催化。 >PPI 同比由底部开始回升、直至转正前，A 股估值进一步修复，股价延续上涨趋势。这一阶段基本面复苏的信号逐步明确，上游原材料价格同比跌幅收窄，煤炭、有色、化工等周期行业盈利预期改善，估值有所修复；估值修复逻辑可能传导至部分下游行业，共同推动指数上行。 >PPI 同比转正后继续回升至高点，A 股从估值驱动转向盈利驱动，盈利修复+估值回落，股市上涨明显放缓或转入高位震荡。PPI 同比回正后 A 股盈利开始改善；与此同时，前期领涨板块估值已修复至偏高区间，继续上作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 张浩 执业证书编号：S0680525100001 邮箱：zhanghao1@gszq.com 分析师 薛舒宁 执业证书编号：S0680525070009 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《走出低物价：理论、经验与路径》 2025-04-02 2、《《乘势而上—2026 年经济与资产展望》 2025-11-11 3、《各部委各地学习中央经济工作会议“划重点”》 2025-12-24 4、《剔除噪音后依然良好——美国三季度 GDP 点评》 2025-12-24 5、《政策半月观—哪些政策将“靠前发力”？》 2025-12-21 2025 12 26年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 涨空间不足，且这一阶段通胀预期有所升温，政策可能边际收紧，也对估值造成压制。股市发生风格再平衡，转入高位震荡。 2、不同风格和行业表现：PPI 转正前成长占优，转正后价值占优 >第一阶段：PPI 的环比底到 PPI 的同比底。这一阶段中小盘表现优于大盘，中证 1000 和中证 2000 涨幅最高；成长股表现优于价值股， TMT、传媒、国防军工、商贸零售、机械设备、电力设备的股价表现优于整体。在流动性宽松的环境下，上述行业估值弹性往往更高，叠加 AI、先进制造、新能源等产业趋势催化，市场更易给予高增长溢价。 >第二阶段：PPI 的同比底到 PPI 同比转正。这一阶段 A 股延续上涨趋势，股市风格更加均衡，成长、周期、消费股均有不错表现：1）成长：流动性环境依然宽松，电子、通信、机械设备、电力设备行业依旧跑赢大盘，不过涨幅有所收窄；2）周期：PPI 同比见底后，大宗商品价格开始企稳反弹，周期股营收和利润增速由底部开始回升，化工、有色行业股价表现跑赢大盘；3）消费：经济基本面处于弱复苏阶段，消费刺激政策带动可选消费回升，食饮、家电、汽车、美容护理等行业业绩迎来修复，叠加前期股价回调充分，估值修复空间较大。 >第三阶段：PPI 同比转正到 PPI 同比顶。这一阶段 A 股转入高位震荡，股市风格发生再平衡，价值占优的概率提升，周期、稳定风格表现跑赢大盘：1）周期：煤炭、有色、钢铁、石油等大宗商品价格继续上涨，带动相关行业盈利持续回升；2）稳定：前期涨幅较大的成长、消费板块面临盈利兑现与估值消化压力，资金为平衡组合风险，往往增配公用事业、交通运输、环保等稳定风格板块。 三、PPI 回升阶段的债市行情复盘 >PPI 回升阶段 10Y 国债利率有上行压力，但二者并不完全同步。比如 2015年 9 月至 2016 年 10 月，PPI 同比由底部-5.9%回升至 1.2%，期间 10Y国债收益率由 3.3%震荡下行至 2.7%左右，直至 2016 年四季度供需政策发力效果显现、基本面确定性改善、PPI 大幅转正后，债市才迎来调整。2020 年 10 月至 2021 年 9 月，PPI 同比由-2.1%回升至 10.7%，期间 10Y国