2022年免税行业投资策略：景气延续，规模为王

2022年1月2日景气延续，规模为王——2022年免税行业投资策略行业评级：看好作者李丹邮箱lidan02@stocke.com.cn电话021-80108040证书编号S1230520040003联系人李逸添加标题95%摘要2一、核心观点•短期关注离岛免税销售额边际改善，中期看政策催化，长期规模为王。1）短期：在国际客流恢复前，离岛免税是主战场，客流回升、折扣收窄将带来销售额边际改善。2）中期：政策是免税业发展的核心驱动力，市内免税政策落地有望打开行业增长空间。3）长期：免税牌照溢价将转为规模溢价，与上游品牌商、业主方以及与下游消费者的博弈中均以规模优势为王。二、2022年展望•2021年离岛免税销售额601.7亿元2022年有望超过800亿元；交通运输部预测22年春运客运量同比有望增长1倍，美兰机场T2投产后客流有望明显增长，散客占比上升时折扣力度有望收窄，我们认为22上半年中免利润率有望逐季改善。1）根据交通运输部初步预测，2022年春运客运量预计同比增长1倍以上，甚至超过2020年；同时以往春运期间中免折扣力度较小，我们认为上半年有望迎来量价齐升。2）新冠特效药获批上市、疫苗接种率持续提升，我们认为明后年机场免税销售有望逐步复苏。三、重点个股未来看点•推荐中国中免：1）在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望快速增长。美兰机场二期免税店已于2021年12月开业（9313平）、2022年三亚凤凰机场免税店有望扩容（约5000平）、22下半年海口国际免税城有望开业（约8.86万平），公司22-23年将迎来新店放量期，海南销售规模将明显增长。2）公司21Q4-22Q2利润率有望逐季改善。美兰机场T2投产叠加疫情影响减弱，海南客流有望明显恢复，考虑到22Q1春节为海南旅游旺季、散客占比较高，且上半年任务压力较轻，我们认为折扣力度有望收窄，公司21Q4-22Q2利润率有望逐季改善。3）在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。公司已补齐面向国人的市内免税牌照，同时H股IPO融资（当前因疫情暂缓）有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。4）2021年12月底中免股价对应当年业绩的PE约40x，对应2022年业绩约为33x，我们认为，在22H1利润率有望逐季改善的情况下下具备配置性价比。四、催化剂1）海南客流恢复超预期；2）免税销售规模增速超预期；3）免税政策超预期。nMpRnQtQsQyQpRtQsPrPxP8O8Q7NtRrRpNmOjMnNmNeRmMnOaQmNsNMYoPrPuOpOqM风险提示31、疫情恢复不及预期；2、免税规模增速不及预期；3、政策不及预期。目录C O N T E N T S免税行情复盘010204免税行业投资策略● 短期关注离岛免税销售额边际改善● 中期看政策催化● 长期规模为王行业展望4投资建议推荐中国中免03免税行情复盘01Partone5中国中免2021年股价复盘：冲高回落1.16图：中国中免2020-2021年股价复盘资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所386.50.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-03收盘价p 中国中免2021年股价复盘：前涨后跌，全年累计下跌22%。1.1-2.10，中免股价上涨37%，收盘价达到年内高点386.48元/股；12月2日，股价达到年内低点201.8元/股。截至12月31日，相比2020年底而言下跌22%，相比年内高点而言下跌43%。离岛免税政策放宽，海南引领全球旅游零售业复苏6-8月离岛免税销售额受本土局部疫情、旅游淡季影响·海南Q1旅游旺季引发市场对离岛免税销售额的乐观预期·1月29日公告上海机场免税补充协议，原租金保底变为上限，中免销售费用将大幅下降国庆离岛免税销售额超16亿元·三季报业绩略不及市场预期·11-12月本土疫情反复影响客流中国中免2021年股价与离岛免税销售额边际变化正相关1.27图：中国中免2021年1-12月股价涨跌幅与离岛免税销售额边际变化呈正相关资料来源：Wind、海口海关、海南省商务厅，浙商证券研究所p 2021年，中免股价走势主要受销售情况（主要看离岛免税销售额）、事件（机场免税协议谈判落地）和政策（离岛免税所得税率从25%减至15%、加大代购打击力度、延迟1年的岛民免税政策暂停）等影响。p 根据海口海关/海南省商务厅数据，2021年海南离岛免税销售额约505亿元，加上补购、有税后整体销售额约602亿元。其中，6-9月离岛免税销售额较低，主要受本土局部疫情反复及扩散、海南旅游淡季影响；12月离岛免税销售额约63亿元，主要受益于海南旅游旺季到来、疫情影响减弱、年底折扣力度较大。-120%-80%-40%0%40%80%120%-30%-20%-10%0%10%20%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中免股价涨跌幅（左轴）离岛免税销售额环比免税行业投资策略02Partone短期关注离岛免税销售边际改善中期看政策催化长期规模为王8·出入境旅客，单次免税额度5000/8000元·离岛旅客，每年免税额度10万元免税业：政策驱动、牌照壁垒、价格优势，核心为引导消费回流2.19p 免税品天然具有价格优势：进口商品走传统有税渠道需要缴纳进口环节三税（关税、消费者、增值税），跨境电商渠道免征关税、消费税&增值税按照70%征收，而免税品免征进口环节三税。p 免税产业是将国人消费留在国内的政策工具：国家大力支持免税市场扩张的底层逻辑为吸引海外消费回流。根据世界免税协会统计，2019年中国人免税品消费占全球免税消费规模的40%，其中国人境外免税品消费超过1800亿元。p 免税是国家特许经营业务，由7家国企垄断：免税必须持牌经营，且口岸、离岛、市内等不同免税渠道需要不同的免税牌照。资料来源：财政部，浙商证券研究所图：免税产业链免税运营商消费者免税政策制定/监管部门（财政部、国税总局、海关总署、商务部、文旅部）·颁发免税牌照·制定免税政策·监管免税品流通免税商品特许经营费·离境1%·离岛4%免税品供应商免税商品进口业主方（口岸/市内）提供场地租金：1）扣点与保底孰高2）固定租金•免税：离岛、口岸、市内免税等；•线上有税（离岛补购）：CDF会员购海南、海旅会员购等；•线上有税（一般贸易）：日上直邮•线上有税（跨境电商）：CDF会员购免税品流通无门槛消费，无额度消费无门槛消费，跨境电商额度2.6万元/年有离岛记录的旅客，消费计入离岛免税