动态点评：银行次级债品种溢价研究与投资建议

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 银行次级债品种溢价研究与投资建议 华泰研究 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 wenchenxin@htsc.com +86-21-28972068 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 2021 年 12 月 09 日│中国内地 动态点评 报告核心观点 目前我国银行次级债包括补充一级资本的永续债和补充二级资本的二级资本债。银行次级债利差包含流动性溢价和风险溢价，风险溢价中包含品种溢价，我们使用银行次级债扣减银行普通债来衡量观测。去年下半年、今年8-10 月品种溢价受永续债认定政策、理财新规趋严等明显走阔；但在今年优质资产荒、机构大力挖掘品种机会的背景下，次级债成交活跃，中高等级二级资本债、国股行永续债等品种溢价中枢均明显下降。展望明年，信用分化格局持续，机构下沉意愿不强，优质银行次级债利差中枢或进一步压缩；目前利差保护较薄，建议在持有中等待波段机会。 二级资本债、银行永续债等具有次级属性 银行永续债是商业银行补充其他一级资本的重要工具，具有次级条款、延期条款、有条件赎回条款、减记条款、票面利率重置条款等。银行永续债面临股债“身份认证”矛盾，还有减记风险、续期风险等。二级资本债是商业银行补充二级资本的重要工具，也具有次级条款，但损失吸收顺序位于永续债之后。二级资本债期限大多以 5+5 为主，在第 5 年末有赎回权。近年来部分城农商行到期不进行债券赎回，一定程度上反映了该银行再融资难度加大，也增加了投资者期限错配、估值波动的风险。 次级债利差包含流动性溢价和风险溢价，受政策扰动明显 银行次级债利差包含流动性溢价和风险溢价，由于具有次级属性，市场要求更高的风险补偿。我们使用银行次级债扣减银行普通债来衡量品种溢价，观测历史表现来看，品种溢价受政策扰动明显。如去年下半年受保险对银行次级债认定新规的扰动，市场对永续债“股债认定”等担忧引发需求下降，二级资本债、永续债利差均明显走阔。今年 8 月下旬到 10 月中旬，受理财新规趋严影响，市场担忧情绪带来银行次级债抛售，利差走阔明显。 21 年来银行次级债品种溢价下降、等级利差走阔 2020 年底的一系列信用事件直接影响了机构后续的风险偏好，叠加今年监管趋严，信用负面频发，投资人在信用端更加追逐确定性。广义基金等机构普遍缺乏资质下沉意愿。而上半年流动性较充裕，为满足配置需求，银行等机构普遍将目光转向享有品种溢价的永续债、二级资本债。今年银行二级资本债与普通银行债利差、国股行永续债与银行二级资本债利差中枢均明显下降。但另一方面，去年下半年以来银行次级债等级利差分化加大，与次级债政策扰动、中小银行基本面分化、次级债风险事件扰动等有一定关系。 银行次级债利差中枢或维持低位，可波段操作、逢高买入 展望明年，信用分化格局依然存在，机构下沉意愿不强，银行次级债仍是重要的配置品种，利差或进一步压缩；二级资本债没有股债认定风险，相对来说优于永续债。今年银行次级债流动性大幅改善，波段操作成为可能。短期来看，目前银行次级债利差大多处于历史低位，建议在持有中等待波段机会；后续关注可能带来估值调整的因素，如永续债政策调整、次级债超预期放量、货币偏紧等。参考今年利差中枢，1、3 年 AAA-二级资本债与普通银行债利差在 10、20BP 可介入。长久期配置机构更关注绝对收益，如新发国股行二级资本债、永续债分别在 3.75%、4%以上可关注投资机会。 风险提示：永续债股债认定风险、二级资本债不赎回风险 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 银行次级债特征简介 .............................................................................................................................................. 3 银行永续债 ..................................................................................................................................................... 3 常见条款 ................................................................................................................................................. 3 风险点 .................................................................................................................................................... 4 银行二级资本债 .............................................................................................................................................. 4 附带条款：次级条款、减记条款和提前赎回条款 ...................................................................................... 5 风险点 .................................................................................................................................................... 5 银行次级债利差拆解和规律探寻............................................................................................................................. 7 银行次级债利差 .............................................................................................................................................. 7 品种溢价主要受政策扰动，21 年来品种溢价中枢下移 ..........