LPR非对称下调，宽松的中点还是终点？

2021年12月20日 LPR非对称下调，宽松的中点还是终点？ 事件 分析师：纪翔 执业证书编号：S1050521110004 邮箱：jixiang@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹 执业证书编号：S1050121110002 邮箱：yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘表现 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 相关研究 《中央经济工作会议定调2022：微调的开始》20211212 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.8%，5年期以上LPR为4.65%。时隔20个月以来，央行再次调降一年期LPR利率5BP，5年期LPR利率保持不变。 投资要点 1. 时隔20个月降息的原因在于： 第一，经济下行，宽货币稳增长的必要性与日俱增。 第二，爆雷不断，需要货币适当宽松来缓释风险。 第三，通胀见顶，宽松的可行性不断提高。 第四，货币背离，美联储加快缩债压缩国内宽松窗口期。 2. 本次央行降息释放了以下信号： 第一，货币政策宽松再次得以确认。 第二，步长相对小，价格型货币工具较为谨慎。 第三，非常规降息，主要是为实体经济特别是小微企业纾困。 第四，非对称降息，隔离地产的信号十分明显。 3. 后续是否会继续降息，我们认为： 降息并非宽松的终点站，常常是中继站，2022年货币政策前松后紧，降准还有空间，降息依旧可期，但窗口期收窄。 4. 本次降息对A股的影响在于： 第一，分风格来看，成长和消费风格显著占优，金融和稳定风格表现较劣。 第二，分行业来看，成长板块行业涨幅集中于涨幅前列，可选消费行业弹性凸显。 ▌ 风险提示 （1）新冠疫情冲击（2）货币政策不及预期（3）经济加速下行 -10%-5%0%5%10%15%20%沪深300证券研究报告 宏观点评报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 事件： 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.8%，5年期以上LPR为4.65%。时隔20个月以来，央行再次调降一年期LPR利率5BP，5年期LPR利率保持不变。 评论： 1、 时隔20个月为何突然降息？ 两次降准后，市场一直在期待降息，无外乎四个原因： 第一，经济下行，宽货币稳增长的必要性与日俱增。三季度经济增速破5%，已低于潜在经济增速；11月经济金融数据仅有季节性结构性回暖，总体还是处于下行通道；中央经济工作会议首提‚三重压力‛，预期偏弱。从货币的价来看，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求，在经济下行通道，宽货币稳增长的政策诉求逐步强化。 第二，爆雷不断，需要货币适当宽松来缓释风险。自2021年下半年进入类滞胀周期后，经济增速持续回落，通胀高位运行，调控监管逐步升级，货币政策相对克制，流动性风险暴露加速。特别是房地产行业，本就在下行周期，加上地产加速去金融化，房企爆雷事件相继发生，信用风险持续发酵。金融出清已接近尾声，为 ‚防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险‛，造成一系列连锁反应，有必要适度宽松对冲。 第三，通胀见顶，宽松的可行性不断提高。通胀是货币政策的阀门，由于保供稳价政策持续发力，能源、原材料涨幅明显收窄，11月PPI见顶回落。同时猪价还在低位磨底，CPI虽有小幅回升，但仍处于相对低位，货币宽松的掣肘因素逐渐消退，宽松的空间逐渐打开。 第四，货币背离，美联储加快缩债压缩国内宽松窗口期。12月美联储议息会议将每月缩债规模翻倍，预计将于2022年3月结束购债，按照缩债-平表-加息的节奏，美联储加息进程会提前，最早2022年3月开始，点阵图显示2022年有3次加息。中美货币政策周期背离，为缓解错位后的资本外流压力，美联储提前行动后，我国央行也会做好应对，把握难得的降息战略窗口期，提前降息。 2、 这次降息释放了什么信号？ 距上次2020年4月LPR降息已有20个月之久，央行再次降息，信号特征十分明显： 第一，速度十分快，货币宽松再次得以确认。复盘2008年之后的货币政策周期，共有四轮货币宽松，分别对应起点是2008年、2011年、2014年和2018年，通常的操作是先降准后降息，仅有2008年9月同时启动降准降息，之后降息通常和降准间隔三个月左右的时间。这次是12月降准后随即降息，也是2008年以来首次同步降准降息，货币宽松的信号十分明确。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 第二，步长相对小，价格型货币工具较为谨慎。这次降息反应速度特别快，但力度却相对温和，1年期LPR利率仅调降5BP，5年期LPR利率保持不变，也是2020年以来的最低降息水平。2020年两次1年期LPR利率调降幅度分别是10BP和20BP，这次明显克制，主要是考虑到PPI仍在高位运行对货币宽松的制约并未完全消退，当前货币政策工具还是数量型为主，价格型为辅。 第三，非常规降息，主要是为实体经济特别是小微企业纾困。这次降息有一个鲜明的特征，1年期MLF的政策利率保持不变，也就是货币市场和债券市场利率中枢并未下行，而1年期LPR小幅下调5BP，这种非常规降息自LPR改革将贷款利率锚定MLF利率后仅出现过两次，分别是2019年的8月和9月，8月是改革后的首次调降，9月是降准后的调降，和这次情况差不多，引导降准后银行负债成本下降逐步传导至资金价格上，推动贷款市场利率下行，降低实体经济融资成本。而且这次的着力点也十分明确，三季度货币政策执行报告重申‚小微企业综合融资成本稳中有降”，中央经济工作会议在货币支持领域中将小微置于科技、绿色之前，助力小微企业纾困。 第四，非对称降息，隔离地产的信号十分明显。这次1年期LPR利率下调5BP，5年期LPR利率不变，结构性调整主要是将房地产隔离在降息的受益范围之外，避免传递出放房地产信贷松动的信号。此举再次确认了高层对房地产市场的态度，地产政策微调纠偏而非转向，契合中央经济工作会议对地产的定调，房住不炒底线不可破，保障合理的房企融资和居民住房消费需求，但整体托而不举。 3、 后续还会有降准降息吗？ 自三季度的货币政策执行报告删掉 ‚坚决不搞‘大水漫灌’‛和‚管好货币总闸门‛，增加‚增强信贷总量增长的稳定性‛，12月同步降准降息，宽松的子弹已经上膛，大概率是宽货币和结构性宽信用组合，但力度还有待观察，很难有全面大宽松。 降息并非宽松的终点站，常常是中继站。我们对2008年以来的4轮货币宽松周期复盘发现，鉴于降息的宽松信息意义较强，宽松后期降息会提前退出，通常最后一次降息还跟随着降准。 第一轮货币宽松周期（2008.9-2008.12）：应对次贷危机，央行货币政策从‚从紧‛转向‚适度宽松‛，9月同时开启降准降息，共4次降准、5次降息，最后一次降息是12月，后面两天还有一次全面降准，宽松周期历时3个月。2个季度后货币宽松见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续了4个季度。 第二轮货币宽松周期（2011.11-2012.7）：主要是应对欧债危机冲击，政策重心从 ‚抑通胀‛转为‚稳增长‛