2021年12月LPR点评：令人尤为欣喜的一次LPR降息

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 20 日 总量研究 令人尤为欣喜的一次 LPR 降息 ——2021 年 12 月 LPR 点评 1、事件 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021 年 12 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.8%，5 年期以上 LPR 为 4.65%。 2、令人尤为欣喜的一次 LPR 降息 沉寂了 19 个月之后，1Y LPR 终于降了，而且是以加点幅度压缩的方式。LPR由两部分组成：公开市场操作利率（主要指 MLF 利率），LPR 与公开市场操作利率之间的利差（注：本文将其简称为“加点幅度”）。我们注意到，自 LPR改革至本月报价前，MLF 利率的下行是推动 LPR 下降的主要力量：这段时间内1Y LPR 累计下行了 46bp，其中超过 3/4 由 MLF 利率的下降所贡献。特别是从19 年 10 月开始，LPR 的下降全部来源于 MLF 利率的变化，而更具市场化特征的加点幅度已很长时间没变化了。我们感到，本月因加点幅度压缩所带来的 LPR下行很是令人欣喜，其凸显了健全市场化利率形成和传导机制、运用市场化改革办法推动实际利率水平降低的应有之义。 加点幅度主要取决于各报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，人民银行围绕降低银行的平均资金成本做了大量工作，给降低加点幅度提供了动力以及空间。例如，今年 7 月、12 月的两次降准为银行直接节约了每年约 280 亿元的资金成本；存款利率自律上限确定方式改为在存款基准利率上加点确定，并于6 月 21 日正式实施；结构性存款规模持续压降，中资全国性银行 11 月末余额为5.26 万亿元，已较去年同期大幅收缩了约三成；降准后央行仍在充分满足金融机构的资金需求，并通过 OMO 和 MLF 提供短期和中期资金；12 月以来 1Y AAA级 CD 利率的均值为 2.69%，较去年同期低了 50bp。 LPR 下降是可以让金融系统更好地支持实体经济的。我国央行主要通过货币政策工具释放政策利率调控信号，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成了“MLF 利率-->LPR-->贷款利率”的利率传导机制。LPR 是贷款市场的基准利率，具有方向性和指导性作用，今日（12 月 20日）的 LPR 降息自然可以促进社会综合融资成本继续稳中有降。从另一个角度讲，LPR 降息有助于缓解银行发放贷款过程中所受到的利率约束，解决所谓的“有效贷款需求不足”的问题。上述在量价上的作用对于“稳信用”以及“稳经济”无疑是有利的。 LPR 降息对利率债并没什么利好：第一，LPR 是贷款市场基准利率，而非央行政策利率，所以 LPR 降息与 MLF 降息有较大不同。第二，LPR 降息弱化了 MLF降息的必要性。第三，LPR 降息有助于稳定宏观经济，这也制约了收益率的下行。第四，LPR 并非债券投资者的资金成本，所以 LPR 降息与 DR007 等利率降息也有较大不同。第五，现阶段从贷款利率到债券利率的比价效应易被淹没。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 流动性缺口的预测误差大，实际意义小——兼论如何判断短期利率走势（2020-05-08） 建议用两年平均增速分析金融数据——2021 年4 月 11 日利率债观察（2021-04-11） 以发展的眼光看待遵义的债务——区域城投平台深度挖掘系列之一（2021-04-05） 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时（2021-03-31） 与 LPR 相比，我们更关心存款利率——2021 年2 月 20 日 LPR 点评（2021-02-20） 不宜过度关注 OMO 的数量——2021 年 2 月 18日货币政策观察（2021-02-18） DR007 开盘价的提高并不是引导资金价格上行——2021 年 2 月 7 日利率债观察（2021-02-07） 是否应取消“存款利率指导”？——2021 年 1月 21 日货币政策观察（2021-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021 年 12 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.8%，5 年期以上 LPR 为 4.65%。 2、 令人尤为欣喜的一次 LPR 降息 沉寂了 19 个月之后，1Y LPR 终于降了，而且还是以加点幅度压缩的方式。事实上，在《降准之后话降息——2021 年 12 月 6 日利率债观察》以及此后的报告中，我们亦曾反复强调“LPR 将在未来几个月内受到较强的下行压力”。当然，我们欣喜并不是因为猜中了结果，而是因为这次 LPR 降息内含了独特的意义。 2019 年 8 月 17 日，按照国务院部署，中国人民银行发布了第 15 号公告，决定改革完善 LPR 形成机制，这次改革创新推出了 LPR 在 MLF 利率上加点的形成方式。我们注意到，自 LPR 改革至本月报价前，MLF 利率的下行是推动 LPR 下降的主要力量：这段时间内 1Y LPR 累计下行了 46bp，其中超过 3/4 由 MLF 利率的下降所贡献。特别是从 19 年 10 月开始，LPR 的下降全部来源于 MLF 利率的变化，而更具市场化特征的加点幅度已很长时间没降低了。所以我们感到，本月图表 1：1Y LPR 走势 3.73.8544.154.3Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-211Y LPR 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021 年 12 月 20 日 图表 2：1Y MLF 利率与 1Y LPR 的加点幅度 0.80.850.90.95Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21加点幅度2.93.053.23.35Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所