商业贸易行业电商2022年投资策略：守得云开见月明

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 投资策略报告|商业贸易 证券研究报告 [Table_Title] 电商 2022 年投资策略 守得云开见月明 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 2021 年是电商的“政策年”和“投入年”。4Q20-1Q21，龙头平台在社区团购、直播电商等领域激烈交火，与此同时监管不断收紧、“防止资本无序扩张”。2Q21 流量红利继续减弱，各个平台加深相互渗透，龙头业绩分化。3Q21 消费增长乏力，电商行业整体增速下台阶，龙头公司的基本盘均遇到一定挑战，新业务投资更加谨慎。4Q21 双十一活动中，平台及诸多品牌商选择淡化 GMV 数字，侧面反映出增长压力。 ⚫ 预计 2022 年经营基本面是逐步恢复的过程。电商作为渠道与媒体的结合，亦较难在消费下行趋势中独善其身。各品类拆分来看景气度：大快消需求刚性、基础盘大、线上渗透率提升快，仍然是最能提供行业增量的品类，社区团购虽有降温但巨头并未减弱战略重视程度，前后端各类优化从未间断尝试，我们认为模式跑通的拐点不会很远；服装竞争最为激烈，直播电商打开服饰线上化天花板，但可选消费在宏观压力下整体较为疲弱；带电类产品增长和格局均更为稳定。且因边际增长放缓、广告业景气度低，电商 take rate 的提升将存在一定压力。 ⚫ 当前中概电商估值水平对比历史或美股龙头零售商均有明显折价。板块短期缺乏明确的政策利好、消费大环境改善信号或者经营数据拐点，导致股价震荡磨底。本轮监管使我们对平台的市场地位、定价权和延展边界有了更为谨慎的假设，但从政策定调和社会效率提升的大方向上看，互联网平台依然是提升信息和实物分发效率的先进生产力，我们对消费线上化降本提效的信心并未减弱。禁止“二选一”、规范低价补贴、开启互联互通后，行业将在更加公平的环境中竞争，更充分地检验平台的产品能力和运营能力。 ⚫ 投资建议：龙头公司已位于价值区，建议优先布局长期向上空间大、品类竞争格局好业绩确定性强的平台。拼多多选择的性价比心智是理性消费者的长期追求，建议密切关注用户留存度和品牌化进展，跟踪多多买菜业务变化；京东在消费下行趋势中业绩最为稳健，22 年有望继续受益 21 年的用户高增长、平台商家扩容；阿里巴巴刚经历重大组织架构调整，有可能带来经营转折点。品牌服务商宝尊电商、壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣等建议关注新兴渠道的布局进展。垂直服务的达达集团、叮咚买菜关注重点地区的渗透率提升及 UE 模型改善。 ⚫ 风险提示：美股上市地位变更；反垄断、防止资本无序扩张、保护国家数据安全、保护个人数据隐私、增加雇员社保等方面及潜在其他方面的监管风险，平台定价权进一步削弱；宏观消费景气度低于预期，卖家广告及渠道费用预算削减；行业竞争加剧，导致用户流失、消费频次提升不及预期；部分企业税收优惠减少。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-12-13 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 海外高端品牌观察:21Q3 中美市场持续繁荣，多家集团盈利能力进一步改善 2021-12-08 美妆/医美/珠宝 2022 年度策略:美妆行业景气依旧，珠宝迎来积极变化 2021-12-07 电商 2021Q3 财报总结:消费疲弱，龙头比拼基本盘稳定性 2021-12-03 [Table_Contacts] 联系人： 童若琰 021-38003652 tongruoyan@gf.com.cn -15%-9%-2%4%11%18%12/2002/2104/2106/2108/2110/21商业贸易沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 阿里巴巴 BABA.N USD 125.06 2021/11/19 买入 222.19 51.31 60.26 17.9 15.2 12.4 10.4 8.7 8.7 阿里巴巴-SW 09988.HK HKD 121.10 2021/11/19 买入 216.34 6.41 7.53 17.9 15.2 12.4 10.4 8.7 8.7 京东 JD.O USD 79.71 2021/11/19 买入 115.86 10.76 14.80 52.2 38.0 56.7 36.7 1.2 6.9 京东集团-SW 09618.HK HKD 310.60 2021/11/19 买入 449.19 5.38 7.40 52.2 38.0 56.7 36.7 1.2 6.9 拼多多 PDD.O USD 63.62 2021/11/29 买入 109.98 8.7 16.1 50.3 27.2 36.7 29.7 7.5 13.6 唯品会 VIPS.N USD 9.33 2021/11/21 买入 15.67 8.8 10.0 7.3 6.4 5.7 4.7 13.4 14.3 宝尊电商 BZUN.O USD 14.46 2021/12/3 买入 20.86 2.8 6.6 33.1 13.9 105.8 10.4 -2.8 3.9 宝尊电商-SW 09991.HK HKD 37.20 2021/12/3 买入 54.23 0.9 2.2 33.1 13.9 105.8 10.4 -2.8 3.9 达达集团 DADA.O USD 16.87 2021/11/28 买入 44.57 -9.42 -3.75 - - - - -36.2 -15.5 万物新生 RERE.N USD 6.37 2021/11/21 买入 20.33 -0.93 1.41 - 37.8 - 33.27 -32.2 -7.1 壹网壹创 300792.SZ CNY 49.28 2021/10/29 买入 66.58 1.69 2.18 31.66 24.53 23.61 16.81 20.40 21.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 阿里巴巴（BABA.N）收盘价、合理价值单位均为美元/ADS，EPS 采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币，阿里巴巴-SW（09988.HK）收盘价、合理价值单位均为港元/股，EPS 采用 non-GAAP 口径计算，单位人民币； 京