兼评11月信贷社融：没等来的宽信用，在路上的降息

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021 年 12 月 09 日 宏观点评 没等来的宽信用，在路上的降息—兼评 11 月信贷社融 事件：11 月新增人民币贷款 1.27 万亿（2020 年 11 月 1.43 万亿，2019 年 11 月 1.39 万亿），预期 1.53 万亿，前值 0.83 万亿；新增社融 2.61 万亿（2020 年 11 月 2.14 亿，2019 年 11月 1.99 万亿），预期 2.81 万亿，前值 1.59 万亿；社融存量增速 10.1%，前值 10%；M2同比 8.5%，预期 8.7%，前值 8.7%；M1 同比 3.0%，前值 2.8%。 核心结论：总体看，11 月信贷社融均不及预期，延续的仍是下半年以来居民短贷弱、企业中长期贷疲软、票据冲量等特征，继续指向消费差和经济差拖累实体融资需求。和 10 月一样，地产纠偏继续带动按揭、专项债多发带动政府融资，进而带动社融增速企稳小升（较前值升 0.1 个百分点至 10.1%）。往后看，维持近期一系列报告的观点：当前我国经济“压力山大”，政策已正式转向、全力稳增长，房地产有望进一步松动，货币政策将延续稳中偏松、降准之后降息可期，财政将更加积极、明年很可能前臵（年内大概率提前下发明年专项债额度），预计四季度至明年 1 季度左右，社融增速有望稳中趋升，但距离真正的宽信用仍需等待。短期看，关注未来 1 至 2 个月内降息的可能性，我们预计，12 月 20 日就有可能下调 LPR 利率。 1、新增贷款明显低于预期，结构继续恶化：居民中长期贷款连续 2 个月同比多增，主因地产调控继续纠偏；居民短贷同比少增，指向消费疲软；企业中长期贷款明显低于季节性、票据延续冲量，仍指向经济下行压力大带来的融资需求不足。 >总量方面，11 月新增信贷 1.27 万亿，同比少增 1600 亿，明显低于季节性（过去三年同期平均多增 1033 亿），其中：居民贷款新增 7337 亿，同比少增 197 亿；企业贷款新增 5679 亿，同比少增 2133 亿；非银机构贷款减少 364 亿，同比少减 678 亿。 >居民短期贷款走弱，中长期贷款继续改善，与消费疲软以及地产调控放松有关。11月，居民短期贷款增加 1517 亿，同比少增 969 亿，反映消费疲软。11 月居民中长期贷款新增 5821 亿，同比多增 772 亿元，连续两月改善，指向地产销售回暖。数据显示，11 月 30 城商品房成交面积环比增加 14.2%，其中，二线城市环比大增 25.4%。 >企业贷款走弱，中长期贷款增量大幅回落，指向经济下行压力加大下实体融资需求持续低迷。11 月，企业贷款新增 5679 亿，同比少增 2133 亿，明显低于季节性（过去三年同期平均多增 862 亿），其中：企业中长期贷款新增 3417 亿，同比少增 2470 亿，除高基数因素外，经济表现疲软应是主要拖累（较 2019 年同样少增 789 亿）；表内票据新增 1605 亿，同比多增 801 亿，票据冲量特征延续，同时国股银票转贴现利率持续大幅下滑，均指向实体融资偏弱；企业短贷新增 410 亿，同比少增 324 亿。 2、新增社融不及预期，社融存量增速小升至 10.1%，票据冲量、地方债多发、地产松动是主支撑。随着稳增长组合拳将陆续出台，维持短期内社融增速趋升的判断。 >总量看，11 月新增社融 2.61 万亿，同比多增 4745 亿，但不及市场预期的 2.81 万亿，主因信贷明显不及预期。11 月社融存量增速 10.1%（9 月、10 月均为 10%）；剔除政府债券口径的社融同比增速录得 9.29%、较上月 9.34%小幅回落。 >分结构看，1）11 月社融口径的新增人民币贷款 1.3 万亿，同比少增 2309 亿，明显低于季节性，主要受居民短贷以及企业贷款拖累；2）政府债券融资新增 8158 亿，同比多增 4158 亿，已是连续 2 个月同比多增，主因 10 月、11 月专项债多发（财政部要求 11 月之前尽量发完）；3）企业债券融资新增 4104 亿，同比多增 3264 亿，一方面与基数有关（2020 年 11 月永煤事件冲击导致债券融资大幅收缩），另一方面与政府“稳信用”诉求下企业融资环境改善有关（较 2019 年同期仍多增 774 亿）；4）表外融资减少 2538 亿元，同比多减 495 亿元，其中：信托贷款减少 2190 亿元，同比多减803 亿，是表外融资的最大拖累项，可能与资管新规即将到期等因素有关。 3、M1 同比自今年 2 月以来首次回升、但仍处于历史较低水平，M2 同比连升两月后再度转降，主因地产销售仍差、信贷低迷。 >11 月 M1 同比录得 3%、较上月抬升 0.2 个百分点，但仍处于历史较低水平，虽然地产销售及融资环境有所改善，但房企对于拿地以及新开工仍较为谨慎（10 月 30 城土地流拍率仍在 30%左右）；M2 同比回落 0.2 个百分点至 8.5%，信贷低迷是主要拖累项。存款来看，11 月新增存款 1.14 万亿，同比少增 9600 亿，其中：财政存款同比多减 5424 亿元，与财政支出节奏加快有关；非金融企业存款同比多减 8773 亿元，可能与银行对金融机构融出减少有关（R007-DR007 之差在 11 月持续走阔）。 风险提示：疫情演化超预期，政策力度大超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《转向的确认—逐句解读 12.6 政治局会议》2021-12-07 2、《变局与破局—2022 年宏观经济与资产配臵展望》2021-11-29 3、《转向了—央行 Q3 货币政策报告和总理专家会的信号》2021-11-20 4、《10 月社融好于季节性，持续性如何？》2021-11-10 5、《克制的“放水”—对碳减排支持工具 6 点理解》2021-11-09 6、《有降温有升温—央行三季度新闻发布会 6 信号》2021-10-16 7、《信贷社融继续走弱，降准降息和宽信用能来么？》 2021-10-13 2021 年 12 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：居民中长期贷款连续 2 个月多增 图表 2：近期房地产销售有所回暖 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：政府债券多发与企业债券融资好转，带动 11 月社融多增 图表 4：11 月专项债发行规模高于去年同期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：11 月财政存款同比大幅多减 图表 6：11 月 R007-DR007 持续走阔 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.6新增贷款 居民 企业 非银机构 居民短贷 居民中长贷 表内票据融资 企业短贷 企业中长贷 万亿元 2021-