宏观点评：兼评11月通胀：上下游传导正在发生

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021 年 12 月 9 日 宏观点评 上下游传导正在发生—兼评 11 月通胀 事件：11 月 CPI 同比 2.3%，预期 2.5%，前值 1.5%；PPI 同比 12.9%，预期 12%，前值 13.5%。 核心观点：PPI、PPI-CPI 剪刀差均见顶回落，CPI 上、PPI 下是明年基准情形，紧盯上下游传导。 1.CPI 同比大幅扩大，主因成本上涨、天气因素以及低基数。分项看：食品项环比涨幅扩大，猪肉、鸡蛋由降转涨，鲜果涨幅扩大，鲜菜涨幅大幅回落。非食品环比由上涨转为持平，其中能源品价格涨幅回落；服务价格由升转降。11 月 CPI 同比涨 2.3%，涨幅较前值扩大 0.8 个百分点，其中翘尾、新涨价因素分别影响 0.6、1.7 个百分点；食品同比由下降 2.4%转为上涨 1.6%；非食品同比 2.5%，涨幅扩大 0.1 个百分点；核心 CPI 同比回落 0.1 个百分点至 1.2%。 >食品项环比涨幅扩大，明显强于季节性，重点农产品价格多数上涨，蔬菜价格涨幅明显回落。11 月 CPI 食品分项环比涨幅扩大 0.7 个百分点至 2.4%，显著高于 2016-2019 年同期（季节性）均值 0.1%；重点农产品价格多数上涨，猪肉价格由降转升，环比升 12.2%，主因天气转冷、腌腊灌肠需求提升以及短期肥猪供应偏紧；蔬菜价格环比大降 9.8 个百分点至 6.8%，主因蔬菜保供政策发力、供给改善；由于天气、季节性等因素影响，鸡蛋、鲜果价格等均有所上涨。 >非食品环比由上涨转为持平，符合季节规律。11 月非食品环比回落 0.4 个百分点至持平前值，符合季节性（2016-2019 年同期均值为 0.0%），其中工业消费品环比涨幅回落 0.6 个百分点至0.3%，能源品价格回落是主要拖累，背后反应的是国际油价下跌的影响；服务价格环比由升转降，出行相关价格大幅回落，主要体现局部疫情反复、节后出行减少的扰动。 >核心 CPI 小降，后续关注工业品价格的传导（上游价格仍偏高）、疫情对服务价格的扰动。扣除食品和能源的核心 CPI 同比回落 0.1 个百分点至 1.2%，环比则回落 0.3 个百分点至-0.2%。 2. PPI 同比如期回落，但仍高于市场预期，环比由上涨转为持平，主因稳价保供政策发力，能源、原材料价格涨势收窄。其中：PPI 大类行业环比分化，上游采掘、原材料、中游加工环比涨幅明显回落；中下游环比涨幅扩大；细分行业环比多数延续上行，煤炭、燃料加工、黑色、有色等能源、原材料涨幅明显收窄。11 月 PPI 同比回落 0.6 个百分点至 12.9%，其中翘尾、新涨价分别影响 1.2、11.7 个百分点；PPI 环比较前值回落 2.5 个百分点至持平。 >分生产资料和生活资料看：生产资料向生活资料的传导有所凸显。生产资料环比较前值下降 3.4个百分点至-0.1%，主因煤炭、金属行业保供政策效果显现；生活资料环比涨幅扩大 0.3 个百分点至 0.4%，为疫情以来最高单月涨幅，体现前期上游价格上涨可能正逐步向下游传导。 >分七大产业看：上游采掘、中游加工环比由升转降，原材料涨幅收窄，下游行业环比涨幅扩大。具体看，上游采掘、原材料、中游加工环比分别较前值回落 14.2、3.5、2.1 个百分点至-2.1%、0.9%、-0.3%；下游食品、衣着、日用品加工业环比分别较前值回升 0.6、0.1、0.1 个百分点至 0.8%、0.4%、0.4%；耐用消费品环比持平前值-0.2%。 >分 40 个工业行业看：细分行业多数仍然环比上涨，但边际上看，上下游分化加剧，上游煤炭、黑色、有色、化工、化纤等能源、原材料涨幅明显收窄，下游消费品制造价格涨幅多数扩大。1）煤炭大幅下跌。由于多部门联合出手干预，11 月秦皇岛港 Q5500 动力煤价环比下跌 47.4%，对应PPI 煤炭采选行业环比增速较前值回落 25 个百分点至-4.9%。2）油价由涨转跌。11 月由于美国投放原油战略储备、疫情反复等因素影响，布油价格由涨转跌，环比下跌 3.5%，但 PPI 油气开采、燃料加工、化工、化纤分别环比上涨 6.5%、1.7%、0.7%、0.4%，二者存在背离，主因在于 PPI统计的基础数据来源于每月 5 日、20 日调查企业反馈的数据，相关行业 PPI 尚未完全反应 11 月底的油价下跌。3）钢铁价格由涨转跌，铁矿石价格跌幅扩大。由于消费淡季、地产基建回落等因素影响，11 月螺纹钢现货价格环比大幅下跌 16.5%，带动 PPI 黑色金属冶炼环比增速较前值回落 8.3个百分点至-4.8%；11 月铁矿石环比跌幅扩大 3.8 个百分点至 15.7%，但 PPI 黑色采矿跌幅收窄2.6 个百分点至 6.3%，二者存在背离。4）天然气价格大幅上涨。11 月国内天然气现货价环比涨幅扩大 9.7 个百分点至 16.7%，带动 PPI 燃气生产行业供应环比扩大 2.8 个百分点至 4.1%。5）交易电价浮动范围扩大政策效果进一步显现，电价涨幅明显扩大。电力热力环比涨幅扩大 1.4 个百分点至 1.9%，显著强于季节性（2016-2019 年同期均值为 0.2%），主因市场交易电价上下浮动范围扩大之后多地公告上调上网电价。 3.展望：“CPI 上、PPI 下”是 2022 年基准情形，PPI-CPI 剪刀差将继续收敛 >CPI：高频数据看，12 月首周鸡蛋菜价环比转负，猪肉水果价格涨幅收窄，预计 12 月 CPI 食品分项可能持平或小幅趋降；非食品项上游价格偏高预计将继续向下游传导，但散点式疫情对服务消费的拖累。因此，预计 12 月 CPI 环比可能持平或小降，高基数之下 12 月同比增速也将趋降。维持年度判断：2022 年 CPI 可能震荡上行，高点可能突破 3%，全年中枢 2.4%左右。 >PPI：高频数据看，12 月首周南华工业品指数环比下跌 1.1%、CRB 现货指数下跌 1.7%，原油、煤炭、螺纹钢价格分别环比降 10.8%、1.8%、16.5%。往后看，考虑到地产基建仍偏弱、冬季北方地区停工、保供政策持续发力，PPI 环比可能转负，叠加基数上升，12 月 PPI 可能明显回落。维持年度判断：2022 年 PPI 同比整体趋降，Q4 在高基数的拖累下可能转负，全年同比可能由 2021年的 8%左右回落至 3.5%左右。 >PPI-CPI 剪刀差：11 月 PPI-CPI 剪刀差降至 10.6 个百分点（前值 12 个百分点），如期见顶回落。后续随着 CPI 趋升、PPI 趋降，预计持续收敛。 4、后续提示四大关注：猪价、疫情扰动、PPI 向 CPI 的传导、利润的上下游传导 >猪价：近期猪肉价格上涨主要是需求季节性回升+战略收储所致，预计春节之前猪肉价格可能仍将保持强势，但趋势性上行可能要到明年下半年。在新一轮猪肉价格上行周期真正开启之前，由于生猪存栏仍高，供给仍然偏多，预计猪肉价格上行空间有限，对于 CPI 的支撑可能弱化。 >奥密克变异株：如果最后证明奥密克戎传播能力能够大幅增强，即使国内延续动态清零的政策，局部疫情反复的可能性也较大，可能对服务价格存在拖累。比如今年 6 月