2017五大行中报分析：余粮渐丰，买债可期

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 余粮渐丰，买债可期 2017 年09 月12 日 2017五大行中报分析（2017-09-12） 摘要： 从中报来看，五大行基本面明显回暖，盈利能力、资产质量均稳步改善，净息差反弹，负债成本也有所下降。上半年大行的债券配置被旺盛的信贷需求压制，但信贷和投资利差仍在进一步收敛，增加了债券对于大行的吸引力。风险提示：通胀超预期、监管政策超预期徐寒飞 86-21-68407423 xuhanfei@cmschina.com.cn S1090517040002 谭 卓 86-755-83734407 tanzhuo@cmschina.com.cn S1090517070002 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 商业银行在我国的金融体系中居于核心地位。特别是五大国有银行，是我国央行货币政策传导的第一个环节，也是连接资金供需双方、实体部门和金融部门最重要的枢纽。同时，五大行还是债市最重要的配置力量，其行为对债市有着举足轻重的影响。根据中报数据，我们对今年上半年五大行的经营行为进行了梳理。 一、资产：信贷扩张，同业收缩，投资策略差异化 1、信贷驱动资产增长 （1）总资产同比放缓，增速规模负相关 2017Q2 五大行总资产同比接近上市银行总体，并首次超过股份制银行，不过较上年末有所放缓。截至 2017Q2，国有五大行总资产 96 万亿，同比增长 9.8%，占上市银行总资产比重 66.3%，相较 16Q4 和 17Q1 分别回落 1/1.6 个百分点；从环比看，国有五大行总资产 17Q2 环比增长 1.7%，相较 16Q4 和 17Q1 分别回落 0.6/2 个百分点。 表 1：五大行总资产维持较高增速（%） 资料来源：银行年报、招商证券固收研究 2017Q2 五大行总资产规模与同比增速之间呈现负相关：规模越小的银行资产规模增速越快。与 2016Q4 比，工行、农行总资产的同比增速变化不大，表现稳健；建行、交行总资产同比回落幅度较大；中行总资产同比则有所反弹。其中，由于同业资产和证券投资类资产大幅下滑，建行二季度资产规模环比出现负增长（减少 1 亿）。 图 1：2017Q2 五大行总资产规模增速下滑（亿元） 图 2：2017Q2 五大行资产规模与增速（亿元） 资料来源：WIND、招商证券固收研究 资料来源：WIND、招商证券固收研究 整体来看，信贷是二季度五大行资产扩张的主要动力，同比贡献 5.48%的增速，环比贡献 1.3%的增速；传统同业对于资产扩张的贡献已连续三季度为负。各大行总资产的驱动因素并不相同：二季度工行和建行证券投资对于总资产的贡献为负；交行证券投资反总资产同比（%）2011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q2五大行13.9912.239.518.989.9910.819.84股份行25.8724.7213.4416.6917.3117.758.75城商行19.9824.7318.9422.7226.3623.5515.41农商行28.2011.898.6011.7010.5413.2310.49上市行总体16.7515.5210.8611.5312.7113.419.87 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 超信贷资产，成为其资产扩张的主要动力。在其他四大行的同业资产都出现过收缩的情况下，工行的传统同业始终保持着正增长，仅在增速上有所下滑。 表 2：五大行资产规模变动因素分解（%） 资料来源：WIND、招商证券固收研究 （2）传统同业收缩，表内信贷扩张 上半年受“金融去杠杆”影响，五大行传统同业规模收缩。2017Q2 五大行传统同业总资产约为 1.69 万亿，连续两季度下滑，较 16Q4 和 17Q1 分别下降 4,639/2,720 亿，环比降幅达 16.1%。 五大行贷款同比自 2016Q4 维持 10%以上的高增速，证券投资环比有所回落。二季度商业银行的信贷需求仍然旺盛：一方面，中国经济仍然较“稳”；另一方面，受到严监管冲击，二季度债市发行利率高企，高资质发行人转而选用间接融资。五大行的信贷受益最多，不过证券投资增速有所回落，二季度同比增速仅为 11.2%（2016 年上半年超过 20%）。今年一季度证券投资环比增速（4.15%）较 2016 年末（1.43%）有所反弹，不过二季度又大幅回落至 0.93%。 2017Q2 五大行信贷资产在总资产中占比为 52.48%，相比年初上升 0.6 个百分点，传统同业、现金及央行存款和证券投资类占比分别下降 0.6/0.1/0.06 个百分点。 图 3：上半年五大行传统同业同比大幅回落（%） 图 4：五大行各类资产资产占比（%） 资料来源：WIND、招商证券固收研究 资料来源：WIND、招商证券固收研究 总资产同比分解（%）现金及央行存款传统同业发放贷款证券投资工商银行0.901.104.900.23建设银行1.81-1.726.801.89农业银行1.35-1.935.364.53中国银行1.33-0.705.233.60交通银行-0.960.144.765.45加权平均1.120.205.482.66总资产环比分解（%）现金及央行存款传统同业发放贷款证券投资工商银行0.420.031.13-0.38建设银行-0.18-0.561.51-0.53农业银行0.25-0.791.440.99中国银行0.290.091.590.96交通银行-0.54-0.120.290.48加权平均0.12-0.331.300.21注：资产规模增长贡献=驱动因素上期占比×驱动因素本期增速 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 各大行今年前两季度信贷扩张呈现不同走势。工行和交行前高后低，工行 17Q2 信贷同比增速 9.3%，交行 17Q2 信贷同比增速 9.74%，相较上年末和一季度均有所回落；建行 17Q2 信贷增速同样略有下降；农行和中行前低后高，二季度信贷同比要高于前两个季度。 图 5：五大行信贷资产规模同比（%） 图 6：五大行各类贷款及垫款增速（%） 资料来源：WIND、招商证券固收研究 资料来源：WIND、招商证券固收研究 公司贷款驱动信贷增长。上半年五大行公司贷款增速明显提升：公司贷款余额相比上年末增长 9.33%，而 15、16 年全年同比增速仅为 3.38%/2.43%。相比之下，受到监管收紧房贷影响，个人贷款增速放缓。受到公司贷款需求上升影响，上半年票据贴现出现大幅下滑，相比上年末大降 51.5%。 短期贷款强势反弹，增长迅速。根据工行、建行和农行的数据，上半年短期贷款余额相比上年末增长 15.29%，较前两年明显反弹，显示经济活力有所改观；长期贷款余额增速较前两年稳中有升。 表 3：五大行客户贷款及垫款结构明细（亿） 资料来源：银行年报、招商证券固收研究 3、投资：利率债为主，配置策略差异化 2017Q2 五大行证券投资规模达 23.3 万亿，环比增长 0.93%，同比增速 11.2%。其中债券