双环传动深度报告：汽车齿轮行业龙头，RV减速器国产替代加速

http://research.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深度报告 双环传动(002472) 报告日期：2021 年 11 月 17 日 汽车齿轮行业龙头，RV 减速器国产替代加速 ──双环传动深度报告 [table_zw] 公司研究类模板 行业公司研究｜汽车零部件行业｜ 投资要点 ❑ 国内汽车齿轮零部件龙头，量价双升提振业绩 1）公司齿轮主要应用于乘用车、商用车、工程机械、电动工具、摩托车等领域，有 40 年历史。2020 年制造业务（含齿轮及 RV）收入规模为 32 亿元，占总营收比重 86%，内销收入占比超 88%。公司的 RV 减速器处于高速发展阶段。2）齿轮是机械传动的关键零部件，技术壁垒高，传统燃油车目前是齿轮最大应用市场。随着自动档汽车和新能源车的渗透率加速提升，带来齿轮需求高增长。3）技术优势同步提升齿轮市占率。齿轮行业竞争门槛较高，随着新能源齿轮的高标准，公司技术和品牌优势逐渐体现，市占率持续提升，量价双升将持续提振公司业绩。 ❑ 积极转型新能源汽车、RV 减速器领域，构筑公司核心增长点 1）新能源车加速渗透，未来五年双环新能源齿轮 CAGR 为 79%。公司 2025 年齿轮业务总收入有望达 79 亿元，2020-2025 年齿轮业务收入 CAGR 为 22%，主要增量来自于新能源（纯电和插电混动）齿轮和商用车自动变齿轮。预计 2025 年新能源汽车渗透率将达 25%，对应国内/全球纯电齿轮市场约 36/130 亿元，未来5 年全球电动齿轮 CAGR 为 58%。2020 年新能源齿轮收入约 2 亿元，预计 2025年电动车齿轮市占率将从 2020 年的 25%提升至 65%，全球市占率将超过 20%，新能源齿轮业务收入规模有望增长至 37 亿元，未来 5 年有望实现 CAGR 为 79%。 2）传统车领域商用车自动变国产替代进程加速。自动变齿轮市场规模有望从 2020年约 4.5 亿元增长至 2025 年约 34 亿元，年复合增速有望达 50%，带动公司商用车齿轮收入增长。随着自动变国产替代进程加速，2025 年预计公司传统车（乘用车+商用车）自动变齿轮销量国内市占率有望从 2020 年的 4%提升至 13%。 3）RV 减速器自主化需求强烈，公司 RV 减速器规模未来四年 CAGR 达 46%。预计 2025 年国内 RV 减速器市场规模有望达到约 88 亿元，年复合增长率为 50%；全球减速器市场规模有望达到约 133 亿元，年复合增长率 15%。2020 年国产 RV减速器市场占有率仅 30%左右，随着国产机器人产量加速释放，国产机器人厂商对 RV 减速器实现国产化替代意愿强烈。公司产能持续扩张，预计 2022 年中可投放产能 10 万台/年、23 年产能可达 15 万台/年，预计公司 2025 年可实现 RV 减速器业务收入 6.7 亿元，CAGR 达 46%。 盈利预测与估值 预计公司 2021~2023 年实现归母净利润分别为 2.8、4.4、6.4 亿元，同比增长 454%、54%、47%；EPS 为 0.42/0.64/0.94 元，对应 PE 为 69/45/31 倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 全球缺芯、新冠疫情等影响全球汽车行业景气度；自动变速箱渗透率不及预期；原材料价格大幅波动；公司产能扩张进度不达预期 财务摘要 （百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 主营收入 3664 5134 6503 7864 845 1102 1441 (+/-) 13% 40% 27% 21% 32% 30% 31% 净利润 51 284 436 640 349 466 610 (+/-) -35% 454% 54% 47% 43% 33% 31% 每股收益（元） 0.08 0.42 0.64 0.94 4.23 5.65 7.40 P/E 381 69 45 31 103 77 59 P/B 5.5 4.9 4.4 3.9 13.6 11.5 9.6 ROE 11.89 30.73 22.57 17.69 14% 16% 18% [table_inves 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 28.80 元 单季度业绩 元/股 3Q/2021 0.13 2Q/2021 0.11 1Q/2020 0.08 4Q/2020 0.06 [table_stktrend] 公司简介 双环传动是国内汽车齿轮行业龙头，其主要产品为齿轮、传动部件和驱动部件，广泛应用与新能源汽车和传统燃油车，其 RV 减速器打破了国外企业的垄断地位。 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn [Table_relate] 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：王敬 执业证书号：S1230520080009 wangjing02@stocke.com.cn 分析师：刘文婷 执业证书号：S12305200500003 liuwenting@stocke.com.cn 分析师：潘贻立 执业证书号：S1230518080002 panyili@stocke.com.cn 证券研究报告 [table_page] 双环传动(002472)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议 ● 盈利预测、估值与投资建议 预计公司2021~2023年实现收入分别为51.3、65.0、78.6亿元，同比增长40%、27%、21%；实现归母净利润分别为2.8、4.4、6.4亿元，同比增长454%、54%、47%；EPS为0.42/0.64/0.94元，对应PE为69/45/31倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 公司属于机械设备核心零部件行业，以汽车齿轮为主营业务，RV减速器业务为核心增量看点。参考可比公司2021-2022年PE平均值为56/40X，公司2021-2022年PE为69/45X，略高于行业平均水平。公司技术及产能壁垒较高，乘电动化趋势，新能源齿轮业务爆发，RV减速器有望实现进口替代打开增量市场空间，可享受估值溢价。 公司在齿轮行业具备龙头地位，未来可持续成长性和高技术壁垒明显，同时下游需求处于快速扩张期，增速明显高于可比公司。RV减速器行业可比企业较少，公司处于国内领先地位，机器人市场整体需求旺盛，公司存在技术先发优势，随着产能逐步投放，市占率有望持续提升，增速高于可比上市公司。 ● 关键假设 1）自动变速箱的渗透率持续提升，新能源汽车占比稳步提高，RV减速器应用持续扩大。 2）公司凭借技术优势和产品质量提升切入下游大客户，市占率进一步提升。 3）自动变速箱、RV减速器的国产替代率持续提升。 ● 我们与市场的观点的差异 市