结构升级盈利改善，关注产品提价进度

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 青岛啤酒 600600.SH 结构升级盈利改善，关注产品提价进度 ⚫ 公司公布 21 年三季报，21 年前三季度实现营收 267.71 亿元(yoy+9.6%)，归母净利润 36.11 亿元(yoy+21.2%)，扣非归母净利润 32.16 亿元(yoy+ 20.1%)；其中 21Q3 营收 84.80 亿元(yoy-3.0%)，归母净利润 11.95 亿元(yoy+6.4%)，扣非归母净利润 10.57 亿元(yoy+0.3%)，业绩表现符合预期。 核心观点 ⚫ 啤酒吨价稳步上行，产品结构持续升级。21Q3 啤酒销量 231.3 万吨(yoy-8.8%)，吨价同比+6.4%，稳步上行；21 年前三季度啤酒销量 708 万吨（yoy +2.0%），较 19 年同期小幅下滑 1.6%，吨价同比 20 年提升 7.5%。结构方面，前三季度青岛主品牌销量 378.4 万吨(yoy+13.1%)，占比提升 5.2pct至 53.4%，结构升级明显，预计超高端、纯生、1903、白啤等增速较快。分地区，预计东北销量实现较高增长，山东销量增速承压，河北、陕西等市场稳中有升。 ⚫ 成本提升压制毛利率，费率下降推升盈利。21Q3 毛利率 42.06%(yoy-0.31pct)，预计主要因为玻璃、易拉罐、大麦价格上行所致；前三季度毛利率 43.66%(yoy+1.68pct)，仍受益于提价及结构升级带来的改善。21Q3 销售费用率 13.70% (yoy-0.83pct)，竞争趋缓背景下，控费趋势延续；管理费用率 4.96%(yoy+0.53pct)，小幅提升；税金及附加占营收比重 7.75%(yoy-0.30pct)。综合，21Q3 销售净利率达 14.51%(yoy+1.11pct)，保持改善趋势。 ⚫ 短期关注提价进展，长期看好结构改善。在疫情、洪水、成本上涨等多充压力下，公司三季度净利润仍实现正增长，产品结构升级的贡献较大。短期看，四季度进入啤酒消费淡季和提价的窗口期，在原材料价格上行的推动下，啤酒行业涨价预期较强，若核心产品提价落地将有利于盈利改善。中长期，公司核心逻辑仍在于高端化和产品升级，推动吨价稳步上行；区域方面，继续强化沿黄流域优势，并在东北市场进一步突围；叠加费用管控强化、关厂增效，看好未来盈利改善空间。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测 21-23 年每股收益分别为 2.07、2.58、3.10 元（原 21-23 年预测为 1.99、2.49、3.03 元），结合可比公司，给予 22 年 41 倍 PE，目标价 105.78 元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021 年 10 月 28 日） 94.8 元 目标价格 105.78 元 52 周最高价/最低价 117.1/71.84 元 总股本/流通 A 股（万股） 136,448/135,098 A 股市值（百万元） 129,352 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 10 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 18.43 18.2 8.66 9.28 相对表现 20.62 14.58 11.55 5.34 沪深 300 -2.19 3.62 -2.89 3.94 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 27,984 27,760 30,412 32,629 34,624 同比增长(%) 5.3% -0.8% 9.6% 7.3% 6.1% 营业利润(百万元) 2,698 3,250 4,126 5,151 6,205 同比增长(%) 13.5% 20.5% 26.9% 24.9% 20.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,852 2,201 2,818 3,515 4,232 同比增长(%) 30.2% 18.9% 28.0% 24.7% 20.4% 每股收益（元） 1.36 1.61 2.07 2.58 3.10 毛利率(%) 39.0% 40.4% 42.0% 43.1% 44.4% 净利率(%) 6.6% 7.9% 9.3% 10.8% 12.2% 净资产收益率(%) 10.0% 11.1% 13.0% 14.7% 16.1% 市盈率 69.8 58.8 45.9 36.8 30.6 市净率 6.7 6.3 5.7 5.2 4.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 高端化势如破竹，吨价提升提振盈利 2021-08-25 销量恢复吨价提升，盈利改善一季报喜迎开门红 2021-04-23 20 年平稳收官，结构升级吨价提升；21 年蓄势待发，看好 Q1 盈利弹性 2021-03-29 青岛啤酒季报点评 —— 结构升级盈利改善，关注产品提价进度 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收，下调毛利率和费用率，预测 21-23 年每股收益分别为 2.07、2.58、3.10 元（原 21-23年预测为 1.99、2.49、3.03 元）元，结合可比公司，给予 22 年 41 倍 PE，目标价 105.78 元，维持增持评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 燕京啤酒 000729.SZ 6.35 0.11 0.13 0.15 59.8 48.2 41.8 重庆啤酒 600132.SH 136.77