短期业绩承压，长期发展向好

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2021 年 10 月 28 日 证 券研究报告• 2021 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 26.70 元 回盛生物（300871） 农 林牧渔 目标价： 33.12 元（6 个月） 短期业绩承压，长期发展向好 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：刘佳宜 电话：021-68415832 邮箱：liujy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.66 流通 A 股(亿股) 0.79 52 周内股价区间(元) 26.7-55.98 总市值(亿元) 44.39 总资产(亿元) 19.75 每股净资产(元) 8.75 相 关研究 [Table_Report] 1. 回盛生物（300871）：业绩增长超预期，化药龙头显优势 (2021-08-02) 2. 回盛生物（300871）：强强联合穿越周期，化药龙头机遇愈显 (2021-07-19) 3. 回盛生物（300871）：股权激励核心骨干，化药龙头扬帆远航 (2021-06-28) 4. 回盛生物（300871）：养殖规模化不断提升，受益“禁抗”业绩向好 (2021-04-27)  业绩总结：公司 2021年前三季度实现营收 7.5亿元，同比增长 50.3%，归母净利润为 1.2 亿元，同比增长 23.5%。  生猪养殖亏损所带来对于动保行业的不利影响将随其盈利能力的边际改善而逐步消除，未来动保需求有望提升。公司单三季度实现营收 2.1 亿元，同比增长0.3%，归母净利润为 1840.1万元，同比变动-58.5%，报告期内因原料药价格大幅上涨，公司营业总成本为 1.9亿元，同比增加 0.3亿元，单季度毛利率水平下降近十个百分点，进而使得利润端出现下滑，但公司整体经营情况良好。公司业务自制剂向上游原料药延伸，泰万菌素已由 80吨扩产至 240吨，未来将迎来 600吨的产能扩建，同时泰乐菌素也将计划扩产 2000吨，实现原料药制剂一体化，对未来产品的成本、质量把控能力都将进一步提升，且未来随养殖端盈利水平逐步修复，公司产品存在较高提价预期。  2021年上半年全国生猪存栏量 4.4亿头，能繁母猪存栏 4564万头，截至 2021年 10月中旬，生猪平均价格在 12元/千克左右，养殖企业普遍亏损。本次猪周期因非洲猪瘟的发生而使得养殖成本区间扩大，不同养殖主体间成本差距可达10 元/千克左右，由此我们认为此次动保行业需求的核心因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转为养殖企业盈利能力的修复。饲料成本、仔猪成本、生猪价格、生猪死亡率四者为影响盈利能力的重要因素，从当前时点来看皆呈现明显边际改善趋势，未来和行业整体成本中枢下移，盈利水平提升，动保产品的需求也将加速回升。公司作为兽药领军者，不断优化客户结构，加强与优质规范的企业进行合作，打造动保养殖强强联手的核心基础。未来随养殖端盈利能力的改善，公司客户群体又将呈现新增量。从长期来看，在生猪养殖发展的过程中，支撑养殖企业快速发展的条件应明确资金不再是行业唯一的门槛，成本的管控以及对待疫病科学的防治态度将与之共同作用，成为优秀高效养殖企业的衡量标准，防疫观念的增强将进一步推动动保产品需求提升。  “禁抗”以及非瘟对养殖环境的影响，以及行业规范化管理法规共同作用，使得行业集中度提升，公司作为龙头将从中受益。非洲猪瘟疫苗目前尚未问世，2020 年 7 月起为保证食品安全提倡绿色养殖，饲料端全面禁止添加促生长类饲料添加剂。参考欧盟饲料禁抗的经验，丹麦 1996 年治疗类抗生素有效成分 48吨，至 2001年上升至 94吨，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司核心产品泰万菌素具有低毒、高效、低残留、不会产生大环内酯类药物间的耐药性等优点。养殖端在此养殖背景下将尽量减少动保供应商从而降低风险，提高各环节产品可溯源性，倒逼上游集中度提升。另一方面 2019 年全国兽药行业企业数量为 1632 家，同比减少 4%，，多项政策加强管理促进行业转型升级。2020 年 6 月实施新版《兽药GMP 验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩，公司作为兽用化药龙头，产品质量优秀，市场认可度高，有望抢占市场份额，迎来业绩增长。  盈利预测与投资建议。综合考虑公司前三季度经营以及下游生猪养殖亏损的情况，调整盈利预测，预计 2021-2023 年 EPS 分别为 0.92元、1.84元、2.75元，对应动态 PE 分别为 30/15/10倍。参考同行业 2022年平均 PE 为 16倍，考虑到公司产品优质， 2022年合理溢价予以 18倍 PE，目标价 33.12元，维持“买入”评级。  风险提示：非洲猪瘟疫情反弹、市场销售情况不及预期、猪价下跌超预期等。 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 777.46 1134.79 1793.24 2762.72 增长率 81.98% 45.96% 58.02% 54.06% 归属母公司净利润（百万元） 150.16 152.60 305.26 455.64 增长率 118.36% 1.62% 100.05% 49.26% 每股收益 EPS（元） 0.91 0.92 1.84 2.75 净资产收益率 ROE 10.89% 9.96% 16.62% 19.87% PE 31 30 15 10 PB 3.35 3.01 2.51 2.01 数据来源：Wind，西南证券 -36%-21%-6%9%24%39%20/1020/1221/221/421/621/8回盛生物 沪深300 97458 回 盛生物（300871） 2021 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 假 设 1：根据当前生猪养殖整体处于 亏损，以及原料药价格位于高位的情况，预 计2021-2023 年 公 司 兽 用 化 药 产 品 销 量 增 速 为 45%/60%/55% ， 对 应 毛 利 率 分 别 为31%/38%/38%。 假设 2：公司正积极研究兽用中药产品，推进兽药制剂一体化，预计 2021-2023 年相关产品销量增速为 50%/50%/50%，对应毛利率分别为 31%/31%/31%。 基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2020A 2021E 2022E 2023E 兽用化药制剂 收入 628.03 910.64 1,457.03 2,258.40 增速 88.00% 45.00% 60.00% 55.00% 毛利率 38.50% 31.00% 38.