青花高增，回款强劲

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：307.10 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1220 流通股本(百万股) 1215 市价(元) 307.10 市值(百万元) 374700 流通市值(百万元) 373200 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 山西汾酒_公司点评：青花重回高增，全国化再提速 2 山西汾酒_公司点评：19 年加速成长，20Q1 缴税减少带动利润释放 3 山西汾酒_公司点评：青花提速、玻汾高增，Q3 再超预期 4 山西汾酒_公司点评：青花引领高增，开启十四五新征程 5 山西汾酒_公司点评：业绩再超预期，品牌复苏加速验证 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,880 13,990 21,077 27,125 34,168 增长率 yoy% 26.63% 17.63% 50.66% 28.70% 25.96% 净利润（百万元） 1,939 3,079 5,604 7,604 9,957 增长率 yoy% 32.16% 56.39% 82.01% 35.68% 30.94% 每股收益（元） 1.59 2.52 4.59 6.23 8.16 每股现金流量 2.52 1.65 7.82 3.02 11.23 净资产收益率 26.03% 31.49% 33.80% 33.40% 34.05% P/E 193.29 121.69 66.86 49.28 37.63 PEG 3.49 2.54 1.24 0.89 0.79 P/B 50.32 38.32 22.59 16.46 12.82 备注： 投资要点  事件：公司 2021 年前三季度实现营业收入 172.57 亿元，同比增长 66.24%；实现归母净利润 48.79 亿元，同比增长 95.13%。  青花高增，回款强劲。21Q3 公司营收/归母净利润分别同比增长 47.81%/53.24%，收入符合预期，缴税因素影响利润释放节奏。现金流方面，21Q3 公司销售回款 74.04亿元，同比增长 152.44%，回款情况明显优于报表表现。分产品来看，公司采取“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，青花系列仍是增长主力，预计 Q1-Q3 接近翻倍增速，预计在汾酒中占比已达 35%以上；腰部产品低基数下高增长，预计 Q1-Q3 老白汾增速达 70%以上，主要是受益省内消费场景恢复，预计巴拿马增速 30%以上，与青 20一起做大腰部；玻汾系列继续控量，预计 Q1-Q3 增速在 30%以上，玻汾在 50 元价格带极具性价比，承担消费者教育使命。分区域来看，21Q3 公司省内/省外收入分别为 21.38/29.77 亿元，增速分别为 41.22%/52.74%，省内受益经济复苏，省外继续高增，长三角及珠三角市场表现靓丽，21Q3 省外经销商增加 232 家至 2694 家，全国可控终端突破 100 万家，“1357+10”市场布局持续深化。  毛利率升、费用率降，盈利能力维持高位。21Q3 公司毛利率为 76.20%，同比提升3.11pct，主要是青花高增之下公司产品结构提升所致；21Q3 公司期间费用率为20.22%，同比下降 3.45pct，其中销售费用率为 14.72%，同比下降 2.00pct，管理费用率为 5.81%，同比下降 1.63pct，规模效应持续体现，财务费用率为-0.31%，同比提升 0.17pct。21Q3 公司净利率为 26.23%，同比提升 1.48pct，缴税因素一定程度上影响短期盈利，21Q3 公司税金及附加比率同比提升 3.73pct。21Q3 公司经营净现金流为 39.65 亿元，同比增长 613%，强劲回款之下现金流靓丽。  全年目标预计超额实现，品牌复兴加速验证。在青花翻倍引领下，公司前三季度业绩持续高增，现金流与盈利能力指标亦表现优异，预计全年目标将显著超额完成。公司全国化拓展顺利，湖南等地反馈青 20、玻汾等普遍断货，青花在华东市场覆盖率已达 50%-60%，玻汾在局部区域覆盖 90%以上。展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，一方面将继续聚焦青花，以青花 30 复兴版带动青花 30 成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动。我们认为，公司品牌势能上升期不断强化验证，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距。  投资建议：维持“买入”评级。基于公司 Q3 报表及 Q4 展望，我们调整盈利预测， 青花高增，回款强劲 山西汾酒（600809.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2021 年 10 月 28 日 [Table_Industry] -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 211/271/342 亿元，同比增长 51%/29%/26%；归母净利润分别为 56/76/100 亿元，同比增长 82%/36%/31%，对应 EPS 分别为4.59/6.23/8.16 元（前值为 4.56/6.22/8.19 元），对应 PE 分别为 67X、49X、38X。  风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：山西汾酒三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入11,88013,99021,07727,12534,168货币资金3,9644,60716,86121,70027,764 增长率26.6%17.6%50.7%28.7%26.0%应收款项41142134222226营业成本-3,336-3,896-5,208-6,401-7,780存货5,2586,3549,1709,91013,281 %销售收入28.1%27.8%24.7%23.6%22.8%其他流动资产3,3804,7054,8014,7814,888毛利8,54410,09415,8