中国金茂(0817.HK)半年报点评：业绩止跌回升，拿地有所加快

请务必阅读正文之后的重要声明部分——中国金茂半年报点评中国金茂（00817.HK）房地产开发证券研究报告/公司点评报告2025 年 11 月 14 日评级：增持（首次）分析师：由子沛执业证书编号：S0740523020005Email：youzp@zts.com.cn分析师：侯希得执业证书编号：S0740523080001Email：houxd@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)13,512.47流通股本(百万股)13,512.47市价(港元)1.40市值(百万港元)18,917.45流通市值(百万港元)18,917.45股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）72,56459,05360,21661,93265,967增长率 yoy%-13%-19%2.0%2.8%6.5%归母净利润（百万元）-6,8977011,0531,1841,267增长率 yoy%-448%110%50%12%7%每股收益（元）-0.510.050.080.090.09每股现金流量0.23-0.27-0.220.550.45净资产收益率-16%2%2%2%2%P/E-2.524.616.414.613.6P/B0.40.30.30.30.3备注：股价截止自2025 年 11 月 11 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要8 月 26 日，公司发布 2025 年中期业绩报告，公司上半年取得收入约人民币 251.1 亿元，同比增长 14.3%；归母净利润为 10.9 亿元，同比增长 7.9%。业绩回暖，费用率降低。2025 年上半年，公司取得营业收入约人民币 251.1 亿元，同比增长 14.3%；毛利率约为 16.2%，同比持平；归母净利润为 10.9 亿元，同比增长 7.9%；净利率约为 4.3%，较去年同期下降 0.3pct。公司费用率为 13.0%，较去年同期下降 3.1pct。公司结算规模提升以及费用率下滑，整体营业收入和归母净利润增速回正。销售稳步上升，拿地速度明显加快。公司 2024 年以来主要获取项目集中在上海、北京、西安、成都等一二线城市。2025 年上半年公司利润主要来源于北京、上海、西安等城市的重点项目。根据克而瑞数据，2025 年 1-9 月新增土地货值 810.5 亿元，较2024 年同期的 66.5 亿元，增长超 11 倍；2025 年 1-9 月全口径销售金额 806.8 亿元，较 2024 年同期增长 27.3%。2025 年公司的销售和拿地速度明显加快，为未来的发展提供保障。财务保持稳健，资金流动性安全。截至 2024 年末，公司扣除预收款后的资产负债率为 69.4%；2025 年上半年，公司净借贷比率为 70.2%；现金短债比为 1.4 倍，三道红线维持绿档，偿债压力可控，财务指标健康安全。公司在手货币资金充足，财务健康和资金流动性充裕安全。投资建议：公司业绩回升，减值损失规模逐渐平稳，同时，销售保持增长，拿地速度明显加快，未来业绩打下坚实基础。截止 2025 年 6 月，公司对子公司股东结构已经做出调整，收购部分子公司，大幅减少了少数股东损益，提高未来归母净利润，同时出售部分子公司，获取现金流。我们预测公司 2025-2027 年的归母净利润分别为10.5/11.8/12.7 亿元，对应 PE 为 16.4/14.6/13.6 倍。我们选取主营业务类型相近，规模较为接近的房地产公司作为可比公司，基于 2025 年 11 月 11 日收盘价，公司当前PB 为 0.44 倍，估值在可比公司中处于中游，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：房地产行业下行超预期、引用数据滞后或不及时。请务必阅读正文之后的重要声明部分一、收入增速回升，财务保持稳健营收利润止跌回升，费用率降低2025 年上半年，公司取得营业收入约人民币 251.1 亿元，同比增长 14.3%；毛利率约为 16.2%，同比持平；归母净利润为 10.9 亿元，同比增长 7.9%；净利率约为 4.3%，较去年同期下降 0.3pct。公司结算规模提升以及费用率下滑，整体营业收入和归母净利润增速回正。营收增长主要是因为物业开发收入和金茂服务收入较上年同期增加所致。由于销售物业较上年同期增加，土地及物业开发收入较上年同期增长 17%；金茂服务收入较上年同期增加 20%。商务租赁及零售商业运营收入同比下降 5%，酒店经营收入同比下降 12%。归母净利润增速不及营业收入增速主要因为所得税支出增加，其他收入减少，应占合营、联营公司利润减少。公司费用率为 13.0%，较去年同期下降 3.1pct。公司销售费用较去年同期下降 15.3%、财务费用下降 4.1%、管理费用下降 5.4%。公司的经营效率较去年有所提升。图表 1：公司历年营业收入及增速图表 2：公司历年毛利率来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所图表 3：公司历年归母净利润及增速图表 4：公司历年销售净利率来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所公司点评报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表 5：公司历年分业务毛利率图表 6：公司历年费用率来源：克而瑞，中泰证券研究所来源：克而瑞，中泰证券研究所销售提升，拿地速度明显加快公司 2024 年主要获取项目集中在上海、西安等一二线城市，2025 年上半年主要获取项目集中在北京、成都等一二线城市。2025 年上半年公司利润主要来源于北京、上海、西安等城市的重点项目。同时，公司顺利推进物业开发项目的销售。公司四大产品线「金玉满堂」全面升级，实现「中国金茂好房子」的金茂好房系列。根据克而瑞数据，2025 年 1-9 月新增土地货值810.5 亿元，较 2024 年同期的 66.5 亿元，增长超 11 倍，排名从全国第 55升至第 6；2025 年 1-9 月全口径销售金额 806.8 亿元，较 2024 年同期的634.0 亿元，增长 27.3%，排名从全国第 12 升至第 8。2025 年公司的销售和拿地速度明显加快，为未来的发展提供保障。2024 年公司产生的收购非控制性权益的现金流为-20.2 亿元，同时 2024 年公司通过出售子公司获得 20.9 亿收入。2025 年上半年，公司收购西安长茂49%股权和北京兆兴 36%股权。2025 年上半年公司少数股东损益为 1.8 亿元，同比下降 77.7%。通过对子公司股权结构优化调整，公司可以提升未来归母净利润。公司 2022 年与 2023 年计提大规模减值，2024 年及 2025年上半年减值规模可控，逐渐稳定，对未来利润影响将逐步减少。图表 7：公司历年全口径销售金额图表 8：公司历年新增土地货值来源：克而瑞，中泰证券研究所来源：克而瑞，中泰证券研究所公司点评报告- 4 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表 9：2024 年公司主要项目各城市可售面积占比图表 10：2025H1 公司主要项目各城市计容面积占比来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所图表 11：公司历年少数股东损益及占净