中高档酒势能提振，Q3盈利增长再超预期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中高档酒势能提振，Q3 盈利增长再超预期 ■事件：公司披露 2021 年三季报。前三季度实现营业收入 141.10 亿元，同比增长21.65%；归母净利润 62.76 亿元，同比增长 30.32%。单三季度实现营业收入 47.93 亿元，同比增长 20.89%；归母净利润 20.49 亿元，同比增长 28.48%。由于销售费率及营业税率同比下降，盈利弹性超出市场预期。 ■中档酒增长恢复，国窖势能延续。21Q3 公司营收同比增 20.9%，相比 19 年同期增长 38.4%，增长势能表现理想。分产品看：1）国窖 Q3 收入估算同比增长双位数，增速环比回落与去年高基数相关。据渠道调研反馈，国窖销售公司今年以来回款进展顺利，受益积极灵活的渠道操作及多销售区域起量向好，国窖价格体系有所优化，华北、华东、华南快速释放增长动能，预计全年增速维持在 20%~30%水平。2）中档酒 Q3 收入估算同比恢复较快增长，Q2 停货为 Q3 放量打下良好基础。经历 2 年时间品系调整，目前中档酒销售趋势反弹确认，特曲表现有所回温。3）低档酒估算Q3 收入同比下滑，主因头曲、二曲产品升级及渠道调整尚待时间。总体看，今年国窖，窖龄，特曲表现均有亮点，大成浓香公司新成立，步入正轨亦可期待。 ■Q3 毛利率维持高位，销售费率回落，预收款余额新高。21Q3 公司净利率达 42.21%，主要源于：1）Q3 毛利率高达 87.51%，同比提升 0.61pct，预计主因中档酒提价贡献。2）Q3 销售费率同比下降 1.29pct 至 11.34%，主因渠道投放策略调整，国窖起势后费效比提升，另有部分广告费用延后至 Q4 确认。考虑中高档酒销售势能提振，预计全年销售费率好于年初预期，同比或有回落。3）Q3 营业税率同比下降 2.68pct 至11.34%，考虑 Q3 泸州先后经历暴雨、地震灾害，预计与生产节奏放缓有关。Q3 公司合同负债余额为 19.05 亿元，环比增长 4.97 亿元，同比增长 6.74 亿元，为历史最高水平。Q3 公司收现比仅 0.92，主要系应收款项融资环比增长 13.07 亿元。 ■营收增速已见底，中档酒底部回升，筹划股权激励，看好十四五开创新局面。今年以来公司泸州老窖品牌运作有所优化，产品精简和重新定位基本完成，预计中档产品有望恢复良好增势，低档产品拖累可控。国窖品牌稳扎稳打，营销延续灵活积极风格，河南模式及时调整，东进南图势头理想，全国化扩张推动增长节奏保持稳定。此外，公司内部机制动力也在持续加强，6 月提拔年轻销售骨干担纲销售公司工作，9 月股权激励草案成型，解锁目标要求 3 年复合增速约 20~25%，积极进取态度明确，看好十四五稳定发力实现新一轮弹性增长。 ■投资建议：预计公司 2021~23 年每股收益为 5.20、6.64、8.25 元，当前股价对应 2021 ~23PE 为 43.7、34.2、27.6x，给予目标价 288 元，对应 35x 2023PE，买入-A 评级。 ■风险提示：酱香热等导致中高价位酒竞争加剧风险；浓香腰部和中低端竞争压力大，公司中低档酒中期表现仍可能持续低于预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 15,816.9 16,652.9 20,223.0 25,035.3 29,878.7 净利润 4,642.0 6,005.7 7,622.7 9,726.7 12,080.0 每股收益(元) 3.17 4.10 5.20 6.64 8.25 每股净资产(元) 13.25 15.75 17.97 20.96 24.67 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 71.7 55.4 43.7 34.2 27.6 市净率(倍) 17.2 14.4 12.6 10.8 9.2 净利润率 29.3% 36.1% 37.7% 38.9% 40.4% 净资产收益率 23.9% 26.0% 29.0% 31.7% 33.4% 股息收益率 0.7% 0.9% 1.3% 1.6% 2.0% ROIC 64.3% 53.3% 51.5% 60.1% 64.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021 年 10 月 28 日 泸州老窖（000568.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价： 288.00 元 股价（2021-10-27） 225.13 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 329,759.72 流通市值（百万元） 329,644.48 总股本（百万股） 1,464.75 流通股本（百万股） 1,464.24 12 个月价格区间 161.38/313.99 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.17 17.05 38.3 绝对收益 9.8 19.88 46.1 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 孙瑜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520080001 sunyu@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 泸州老窖：产品结构及渠道节奏大力调整，盈利增长超预期/苏铖 2021-08-29 泸州老窖：21Q1 收入增长全面复苏，薪酬激励有突破/苏铖 2021-04-30 泸州老窖：十三五复合增速约 20%，2021 年开局良好/苏铖 2021-03-30 泸州老窖：势起，2021 打响转守为攻开局之战/苏铖 2021-01-03 泸州老窖：价格格局已定，高端弹性所在/苏铖 2020-12-22 -3%11%25%39%53%67%81%2020-102021-022021-06泸州老窖 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1：2021 年前三季度净利润增速贡献拆分 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图 2：2021 年单三季度净利润增速贡献拆分 资料来源：Wind、安信证券研究中心 21.6% 8.0% -0.7% 4.9% -0.4% 0.9% 0.0% 0.2% -0.5% 0.0% 0.0% -0.2% -2.6% -0.9% 30.3% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值损失 其他收益 投资收益 公允价值变动 资产处臵损益 营业外收支 所得税 少数股东权益 净利润增速 20.9% 1.8% 8.0% 3.9% -1.4% 2.8% 0.0% 0.9% -1.6% 0.0% 0.1% -3.9% -2.5% -0.6