固定收益月报： 城投市场化发行解析，上市即浮亏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 上市即浮亏—城投市场化发行解析 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com +86-10-56793964 研究员 赵天彤 SAC No. S0570519070002 zhaotiantong@htsc.com 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 zhuqinyi@htsc.com 2021 年 9 月 17 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 本期月报专题，我们用发行溢价来度量城投市场化发行程度。城投债普遍存在一定发行溢价，会导致上市即浮亏的情况，2021 年以来发行溢价分化下行，仅弱资质债券发行溢价保持较高水平。城投债发行溢价存在多种原因，较值得警惕的是信用资质弱的主体非市场化发行，可能存在非标转标、发债后反存等情况，或掩盖真实融资水平，需要提防这类债券后续的接续能力。8 月信用债收益率环比多数上行，信用利差环比走势分化。策略上杠杆操作适度降低，关注行业风险较低、个体基本面较好的产业债利差收窄机会。理财新规触发永续债、二级资本债收益率回升，关注调整中的品种机会。 信用专题：上市即浮亏——城投市场化发行解析 城投债发行不完全由市场机制决定，我们用发行溢价度量城投发行的市场化程度，即票面利率减中债估值，并排除无风险利率变化的影响。从信用资质来看，资质差的债券发行溢价最高，资质好的债券发行溢价也不低，资质中等的债券发行溢价较低。从时间序列来看，长期以来普遍存在发行溢价，但2021 年以来中等偏好资质城投债发行溢价总体大幅下降，市场化程度提高，一级投资性价比提高，但资质差的债券发行溢价仍然较高。从发行方式来看，好资质债券中，私募发行相对公募发行溢价低，弱资质债券中，私募债发行相对公募发行溢价高。 城投债发行溢价分化下行，弱资质主体溢价发行问题值得关注 城投债发行市场化程度低的原因，主要有流动性溢价、发行人议价权强、信用资质问题三种可能性；因此即使同样呈现出发行溢价高的结果，也不一定是由于信用资质较弱。“抱团”区域如浙江、“网红”区域如贵州等，都存在发行溢价高的情况，弱资质债券溢价发行风险更值得关注。从占比来看，弱资质高发行溢价债券占比最高的省份是贵州、辽宁。由于非市场化发行情况掩盖了债券的真实融资接续能力，投资人需要谨慎分析城投公司一二级价差产生原因，客观分析再融资能力，避免出现浮亏和流动性风险。 8 月市场回顾：发行与净融资环比上行、收益率环比多数上行 8 月新增违约债券 5 只，新增违约主体 1 家，民企违约率较年初上行。7 月信用债一级市场净融资额环比上行，其中国企净融资额环比上行、民企净融资额由正转负，中短票、公司债发行利率环比走势分化。信用债收益率环比多数上行，且中长端收益率环比增幅较大。信用利差环比走势分化，短端利差环比下行较多，中长端、中低等级中短票信用利差上行较多。整体看，8月一级市场净融资额较 7 月回升，中高等级信用债收益率处于 2015 年来历史低位，低等级信用债利差仍处于 2015 年来较高历史分位，不同资质主体的估值分化仍较明显。 信用策略：关注产业基本面，把握政策主风向 近一个月以来，降准利好兑现后，由于资金面收敛等因素导致市场情绪逐渐平复，利率债收益率平坦化上行，信用债收益率跟随小幅上行，仍处于 2015年来历史低位。信用利差分化，中短久期品种信用利差出现被动收窄。策略上杠杆操作适度降低力度，关注行业风险较低、个体基本面较好的产业债信用利差收窄机会，城投债仍有配置价值但避免过度下沉，地产债包括中资美元债直面主体负面事件冲击，尤其是民企地产再融资难度加大，估值风险增加。理财新规触发永续债、二级资本债收益率回升，关注调整中的品种机会。 风险提示：违约超预期风险、城投估值波动风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用专题：上市即浮亏——城投市场化发行解析 ......................................................................................................... 4 城投债发行不完全由市场机制决定，我们用发行溢价度量发行市场化程度 .......................................................... 4 城投债发行市场化程度存在哪些规律？ ................................................................................................................ 5 从信用资质来看，资质好、资质差的债券发行市场化程度均较低 ................................................................. 5 从时间序列来看，城投发行市场化程度高低分化，总体提高 ........................................................................ 6 从发行方式来看，好资质私募债发行溢价低，弱资质私募债发行溢价高 ...................................................... 6 发行溢价较高主要存在三种可能性 ........................................................................................................................ 6 从发行溢价看区域城投债发行市场化程度 ............................................................................................................. 8 抱团区域和网红区域都存在发行溢价高的情况 .............................................................................................. 8 弱资质债券发行溢价高更值得担忧 ................................................................................................................ 8 城投债发行溢价分化下行，弱资质主体溢价发行问题值得关注 ......................