信用衍生工具专题研究之二：国际信用衍生工具的发展历程

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 27 日 总量研究 国际信用衍生工具的发展历程 ——信用衍生工具专题研究之二 国外信用衍生工具的发展历程大致可以分为三个阶段：初创起步阶段（1998 年-2003 年）、大起大落阶段（2004 年-2010 年）以及危机后的调整缩量阶段（2011年至今），我们对各阶段背景、发展动因、相关规范和标准的完善进行梳理。 初创起步阶段：1998 年-2003 年 在金融脱媒、信用危机及金融自由化等因素的激发下，银行业开始通过多渠道的信用风险管理来化解信用风险、寻求发展机会或增加盈利，信用衍生工具应运而生。 20 世纪 90 年代中期之后，信用衍生工具市场及交易规则逐步建立并完善，相关组织及标准也随之发展，信用衍生工具交易规模不断增长。1992 年，国际互换与衍生工具协会（ISDA）提出信用衍生工具的概念，并制定出版相关协议文件。1999 年，ISDA 发布信用事件的定义，并于 2003 年进行修订和完善。2002 年ISDA 发布修订后的主协议，与 2003 年版本的定义文件共同组成国际通行的信用衍生工具交易的标准协议文本。 信用衍生工具的运作机制不断完善，但其监管仍处于空白状态。CDS 等信用衍生工具在诞生时属于非标产品，且市场规模较小，未受到来自政府的有效监管。 大起大落阶段：2004 年-2010 年 2004 年后，信用衍生工具市场急速发展，逐步背离风险可控的原则，为金融危机埋下隐患。 产品复杂化发展。信用衍生工具的标的物由贷款、债券等基础资产向证券化资产延伸，信用衍生工具的产品结构也逐渐向复杂化发展，风险转移与传播链条不断加长。市场活跃化发展。市场参与主体从最初的银行拓展到对冲基金、投资银行及资产管理公司等多种金融机构，且非银金融机构逐渐成为市场的主要参与者，信用衍生工具的投资目的也从风险管理转向投机套利，加大市场波动的风险。 后危机时代，各国相继建立与完善信用衍生工具监管体系，推动去杠杆化、信息透明化和合约标准化，引入中央清算机制与拍卖结算机制，推动信用衍生工具的健康发展。2009 年，G20 金融峰会对场外衍生品提出中央对手方清算机制、数据报送等新的监管要求，提高交易与结算的信息透明度。ISDA 于 2009 年发布“大爆炸”协定和“小爆炸”协定，引入强制拍卖结算机制，增设信用事件及承继事件回溯期，完善了信用衍生工具交易的标准协议文本，有利于提高二级市场的流动性。 调整缩量阶段：2011 年至今 金融危机后，衍生品市场萎缩。2010 年末，信用衍生品的存续规模下降至 31.09万亿美元，2020 年末仅为 8.65 万亿美元。简单化产品重回主流，CDS 产品在信用衍生工具规模中的占比大幅回升。中央对手方参与的 CDS 产品规模占比大幅提升（2020 年末占比达到 76.82%）。 风险提示：衍生品杠杆风险；交易对手方风险；监管政策超预期收紧。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-56513030 maozhenqiang@ebscn.com 重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 单位：% 相关研报 央行是否在暗示降准？——2021 年 8 月 27 日利率债观察（2021-8-27） 银行永续债的跟踪——永续债研究之四（2021-8-25） 从评级上调看有色金属行业信用资质——2021年跟踪期信用债评级调整研究之四（2021-8-17） 从评级下调角度看房企信用风险——2021 年跟踪期信用债评级调整研究之三（2021-8-12） 信用衍生品在国内的实践——信用衍生工具专题研究（2021-7-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 ....................................................................................................................................... 3 1、 初创起步阶段：1998 年-2003 年 ........................................................................................ 3 2、 大起大落阶段：2004 年-2010 年 ........................................................................................ 5 3、 调整缩量阶段：2011 年至今 ............................................................................................. 9 4、 总结 ................................................................................................................................ 13 5、 风险提示 ......................................................................................................................... 14 图表目录 图表 1：国际信用衍生工具市场规模及发展历程（1998 年-2020 年） ............................................................... 3 图表 2：国际信用衍生工具名义存续规模及同比增速（1998 年-2003 年） ........................................................ 4 图表 3：国际衍生工具名义存续规模（1998 年-2003 年） .............................