固定收益点评：外部评级改革影响几何？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 08 月 25 日 固定收益点评 外部评级改革影响几何？ 去年华晨、永煤、紫光等高评级主体相继超预期违约，对市场造成了强大的冲击。监管和市场都开始反思，评级行业是否确实有效的起到了及时准确反映信用风险变化的作用。叠加过去几年评级不断上升的现象，对评级的诟病也不断增加。随之而来的是对评级行业监管的强化，以及对风险反映诉求的提升。这推动我国评级行业高质量转型，在今年也出现了明显的评级下调潮。 我国信用债市场确实存在外评虚高、区分度不足、预警不足的问题，在近年有所加剧。当前信用债市场 AAA 评级主体占比 54.6%，AA+评级主体占比 24.2%，高评级占比高；从时间变动趋势上来看，过去几年外部评级高等级占比持续提升；从违约情况来看，从违约前 1 月主体评级来看，AA+及以上的占比在过去几年也在持续提高。包括去年的华晨、永煤、紫光、今年的海航系在违约前一个月均保持 AA+及以上的评级。从去年年底开始，监管明显提高了对债市风险的管控，针对评级行业、债券评级的相关政策、征求意见稿陆续出台。一方面逐步降低市场对外部评级的依赖，接连取消企业债、公司债、中短票各品种信用债的强制评级，另一方面，规范信评行业评级虚高、警示度不足等问题，提高整体行业发展质量。 永煤事件后的评级下调明显增加，那么调整具体有哪些特征？企业属性分布方面，地方国企和民企是本轮调整的主要对象。下调以地方国企和民企为主，地方国有企业数量最多，民营企业次之，分别为 110 和 109 家，占比 43%和 42.6%。行业分布方面，金融行业上调家数最多，地产链被下调明显。省份分布方面，近一年分化继续演化。城投口径主体评级上调数量最多的是江苏、江西，主体评级下调数量最多的是贵州、吉林。地方国有企业口径，主体评级上调数量最多的省份为江苏省、浙江省，主体评级下调数量最多的省份为海南省、贵州省。评级下调类型方面，本轮对高初始评级主体的下调多。AA+及以上高评级主体在永煤事件后下调合计 132 家。 评级调降之后影响如何？融资方面，评级下调明显降低主体公开市场融资能力，且产业债受负面影响更加明显。一方面，对新发债产生冲击。城投及产业主体评级下调后新发债的主体比例远低于评级上调对应比例。另一方面，从存续债余额变动观察融资续滚情况，产业评级下调主体从主体评级调整至今存续债余额变动均值-9.59 亿元，续滚压力显现。二级市场估值方面，产业债受评级下调影响明显，且长期较短期影响更大，城投估值所受评级下调影响不大。 后续展望：在整体的政策影响下，整体的信用债外部评级将更加合理有效，阶段性的也将经历评级中枢下移以及无强制评级下无评级情况可能会增加的阶段。对于评级机构，短期会面临业务萎缩的情形，尤其是大型央企等高资质优质客户，可能会主动放弃债项评级。对于发行人，优质主体无评级发展这一趋势或将继续演化。对于投资者，一方面需要在无评级发行增加的情况下，构建完善的内部评级体系，进行充分定价；另一方面，要警惕后续主体可能评级下调带来的估值风险。从虚高评分情况来看，行业方面，房地产、城投、综合整体评级被下调风险较大；省份方面，吉林、天津、内蒙古、云南评级被下调风险较大。主体方面，红星美凯龙控股集团有限公司、华南国际工业原料城(深圳)有限公司、南山集团有限公司等当前外评与中债隐含评级相差较大，警惕下调风险。 风险提示：市场调整超预期、政策边际变化。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：正式稿落地以来，二级资本债变化如何？》2021-06-29 2、《固定收益定期：20210627-国盛固收经济与债市手册》2021-06-27 3、《固定收益定期：社融增速下行临近尾声，那利率呢？》2021-06-27 4、《固定收益点评：理解央行的 300 亿与近期债市上涨》2021-06-24 5、《固定收益专题：债市机构行为分析系列报告合集》2021-06-22 2021 年 08 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 今年屡次出现评级下调潮的背景 .......................................................................................................................... 4 1.1 我国信用债市场外评虚高、区分度不足、预警不足的问题逐渐显现 ............................................................... 4 1.2 永煤等事件后，监管强力出手 .................................................................................................................... 6 2.被调整评级的主体有哪些特征？ ........................................................................................................................... 8 3.调降之后影响如何？ ........................................................................................................................................... 10 3.1、评级下调明显降低主体公开市场融资能力 ................................................................................................. 10 3.2、二级市场产业债受评级下调影响明显，城投所受影响不大 ......................................................................... 11 4.后续展望 ........................................................................................................................................................... 12 风险提示 .....................................................................................................................................