东北固收地方政府财政与城投平台专题四：城投债的三层次定价逻辑

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 城投债的三层次定价逻辑 ---东北固收地方政府财政与城投平台专题四 报告摘要： [Table_Summary] 我们通过研究发现，城投债的定价逻辑具有“重地区、轻个体”的特点，本文综合地方财政实力及公司自身财务实力构建适用于城投债的打分体系，从而量化城投债的三层次定价逻辑。 1、城投债的定价逻辑： 从各地区相关层级城投债估值分布的静态角度出发，城投债所属地区及其层级（省、地级市、区县及县级市、园区）是决定该债券估值的首要因素，该城投债发行人自身的财务状况仅是该债券估值定价的次要因素； 从各地区相关层级城投债估值变化的动态角度出发，在估值压缩的观察期内，财政强省下属各地区各行政层级城投债得到了资金较为普遍的青睐，而其他多数省份仅高行政层级及发达城市下属区县城投债得到资金的偏好，所以低层级城投债所属省份、省会（单列市）地级市的财政情况也是影响该债券估值的重要因素。 因此，影响城投债定价的因素主要有三点：1、城投债所属地区的经济财政情况；2、城投债发行人所属行政层级（省、地级市、区县及县级市、园区）；3、城投债发行人自身的财务状况，尤其重视其资产规模水平。同时我们也注意到，若某城投债行政层级较低，需进一步参考其所属更高行政层级地区的经济财政情况，如省会（单列市）、地级市层级城投债需参考其所属省份的经济财政情况，区县及县级市、园区层级城投债需参考其所属省份、地级市的经济财政情况。 2、城投债定价体系的构建与检验 基于城投债的定价逻辑，本文构建的城投债定价体系由三大评分模块（地区经济财政情况、行政层级高低、公司自身财务状况）及得分系数调整规则组成，其中三大模块权重合计 100%。同时本文以全国 31 个省份（直辖市）省级城投债及江苏省等七个省份的省会级（单列市）、地级市级城投债为例进行试算，分别从静态、动态两个角度来验证城投债定价体系的适用性：①随着发行人评分的上升，相关债券估值中枢下降；②随着发行人评分的上升，在利率下行的观察期内相关债券估值下行幅度加大。因此我们的城投债定价体系能较好地刻画市场对发行人的定价结果。 风险提示：信用风险无序释放 [Table_Date] 发布时间：2021-08-23 [Table_Invest] 中债中短期票据到期收益率 [Table_Report] 相关报告 《东北证券债市评论：联储可能年内“缩减购债”，国内债市“以我为主”》 --20210819 《信用债一周市场回顾：信用债融资通畅，中短期信用利差持续收窄》 --20210816 《高频数据双周报：航运价格持续上行》 --20210816 《东北固收：转债深度—半导体行业转债怎么看？》 --20210813 《东北固收地产债政策点评：土拍政策调整未触及地产行业本质风险点》 --20210813 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：薛进 执业证书编号：S0550120120030 13916677156 xuejin@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 综述 ....................................................................................................................... 4 2. 根据城投债估值情况探索其定价逻辑 .............................................................. 4 2.1. 重点追踪债券及其估值观察时点的选择 ............................................................................... 4 2.2. 静态看城投债定价逻辑的三个层次 ....................................................................................... 5 2.3. 从估值变化动态看城投债定价逻辑 ....................................................................................... 8 2.4. 城投债定价逻辑小结 ............................................................................................................. 10 3. 三层次城投债定价体系的构建 ........................................................................ 11 3.1. 评分模块一：债券所属层级对应地区经济财政情况（权重 50%） ................................. 11 3.1.1. 主体评分指标及相关规则........................................................................................................................... 11 3.1.2. 辅助评分指标及相关规则.......................................................................................................................... 15 3.1.3. 重点关注地区经济财政情况评分结果 ...................................................................................................... 19 3.2. 评分模块二：债券所属行政层级（权重 20%） ................................................................. 20 3.3. 评分模块三：城投债发行人自身的财务状况（权重 30%） ............................................. 21 3.3.1. 评分指标及相关规则 .....................................................................