2025年经济回顾与2026年展望：5%的成色

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观点评 5%的成色—2025 年经济回顾与 2026 年展望 事件：2025 年四季度实际 GDP 同比 4.5%（前值 4.8%），全年实际GDP 同比 5%（2024 年 5%）；2025 年 12 月工业增加值同比 5.2%（前值 4.8%），社零同比 0.9%（前值 1.3%）；2025 年 1-12 月固投同比-3.8%（前值-2.6%），地产投资同比-17.2%（前值-15.9%），广义基建投资同比 1.5%（前值 0.1%），狭义基建投资同比-2.2%（前值-1.1%），制造业投资同比 0.6%（前值 1.9%）。 核心观点：全年看，2025 年“保 5%”有惊无险，节奏上前高后低，结构上供强需弱、外需强于内需；分项看，出口持续偏强是最大超预期，CPI、PPI 三季度以来趋于回升是亮点，消费、投资下半年加速下滑则可谓“最大意外”；此外，2025 年我国出生人口跌破 800 万、总人口也是连续 4 年下降。单月看，12 月经济除了出口较强，大部分指标延续“低温”，尤其是消费、投资延续明显放缓，其中：消费增速连续 7 个月下滑、社零同比 0.9%续创近 3 年最低；固定资产投资累计同比连续 4 个月为负、当月同比连续 7 个月为负（12 月跌幅再走阔），地产、基建、制造业三大投资分项也是进一步下行（基建投资当月增速连续 6 月为负，地产投资当月增速连续近 4 年为负、12 月当月同比-35.8%续创有数据以来最大跌幅）；再结合近期高频数据偏弱、新增信贷连续 6 个月同比少增等数据，均指向当前经济内生动能仍弱、需求不足的问题仍突出。往后看，继续提示：实现“十五五”良好开局是硬要求，2026 年 GDP 目标可能定为 4.5-5%、仍属偏高水平，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措，有 4 大关注：1）地方两会，基本集中在 1 月下旬至 2 月上旬，重点关注各地 GDP、CPI 等目标，以及扩内需、稳地产、强产业等细化部署；2）财政节奏大概率前置，首批“国补”额度已下达、关注落地效果，其他包括加快财政支出进度、延续消费贴息，加快专项债发行、并优化投向等；3）重大项目的“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设；4）央行可能的降准降息。对资产而言，继续提示：大环境还是市场的好朋友，可以乐观点、调整就是机会。 1、全年看，2025 年“保 5%”有惊无险，节奏前高后低，供强需弱 >整体看，2025 年实际 GDP 同比 5.0%，名义 GDP 同比 4%，2025 年中国经济增速较 2024 年保持韧性，名义增速有所下降。 >结构看，2025 年供给强于需求，外需强于内需，工业生产、出口保持高增，消费、投资下半年转弱，物价低位震荡，地产跌幅仍大。 >当季看，四季度实际 GDP 同比小幅回落至 4.5%，持平市场预期。四季度 GDP 继续转弱，主因内需短板仍强，尤其是消费、投资拖累明显。 >统计看，四季度，社零、投资等指标与实际 GDP 分化较大，而生产法相对一致，国家统计局的季度 GDP 核算是以生产法为基础，支出法往往用于复核。生产法可能是预测 GDP 更好的框架。展望 2026，工业层面，工业稳增长对于 2025-2026 的要求是较高的，2025 年下半年偏低，2026 可能会往上靠一些；服务业层面，在提振服务消费、促进“两作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 戴琨 执业证书编号：S0680525120004 邮箱：daikun@gszq.com 相关研究 1、《11 月消费、投资大降的背后》 2025-12-15 2、《对当前房地产困境的三点思考》 2025-01-08 3、《《高频半月观—经济“开门红”迹象尚不明显》 2025-01-13 4、《回升的迹象增多—2025 年物价回顾与 2026 年展望》 2025-01-10 5、《2026《“国补”4 大看点—兼评 12 月 PMI 超季节性回升》 2025-12-31 2026 01 19年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 业融合”（生产性服务业和先进制造业）等宏观政策加持下，预计也会保持较高增速，上述逻辑对抢开局、起好步亦有支撑。 >展望看，2026 年，预计 GDP 目标定位 4.5%-5%左右，预计消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升，政策力度是关键变量。 2、单月看，12 月除了出口较强，大部分指标延续“低温”，尤其是消费和投资延续明显放缓，其中：消费增速连续 7 个月下滑，社零同比0.9%续创近 3 年最低；固定资产投资累计同比连续 4 个月为负，当月同比连续 7 个月为负（12月跌幅进一步走阔），地产、基建、制造业三大投资分项也明显走弱（基建投资当月增速已连续 6 月为负，地产投资当月增速连续近 4 年为负、12 月当月同比-35.8%为有数据以来最大跌幅）；再结合近期高频数据偏弱、新增信贷连续 6 个月同比少增等数据，均指向当前经济内生动能仍弱、需求不足的问题仍突出。 3、往后看，2026 年大方向已定，实现《“十五五”良好开局是硬要求，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措。我们预计 2026 年 GDP 目标可能定为 4.5-5%、仍属偏高水平，指向政策需要偏积极、偏扩张、偏刺激。短期看，开年以来“两新”政策提前下达、央行结构性降息、北京再松地产等，均指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。继续提示：一季度经济《“抢开局”有 4 大关注：1）地方两会，基本集中在 1 月下旬至 2 月上旬，重点关注各地 GDP、CPI 等目标，扩内需、稳地产、强产业等细化部署；2）财政节奏大概率前置，首批“国补”额度已下达、关注落地效果，其他包括加快财政支出进度、延续消费贴息，加快专项债发行、并优化投向等；3）央行一季度可能的降准降息；4）重大项目的《“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设。 4、具体看，12 月经济数据有如下特征： 1）消费端：继续回落，商品消费、服务消费均走弱。12 月社零同比0.9%，较前值回落 0.4 个点，低于市场预期的 1.5%，连续 7 个月回落；结构看，中西药品、石油及制品、服装鞋帽等消费增速回落较多，建材、日用品、汽车等商品消费增速回升较多，餐饮收入增速继续回落，服务消费保持韧性。高频看，1 月上旬，百城拥堵延时指数增速下行；1 月第 2 周，乘用车当周日均销量同比降至-32%。收入层面，全年全国居民人均可支配收入比上年名义增长 5.0%，实际增长 5.0%；全国居民人均可支配收入中位数比上年名义增长 4.4%，中位数收入增速创 2021 年以来新低，居民收入修复有限或对消费的回升形成约束。 2）投资端：继续回落，地产、制造业、基建增速均继续下行。1-12 月固定资产投资同比-3.8%，较前值回落 1.2 个点，低于市场预期的-2.4%，12 月