固收深度研究：业绩分化下的券商信用分析框架

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 业绩分化下的券商信用分析框架 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 zhuqinyi@htsc.com 2021 年 8 月 12 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 当前我国证券公司同质化竞争仍较严重，各项业务与市场行情、政策导向高度关联。资本市场改革背景下，券商经营前景广阔，但也面临较大的盈利波动风险与合规压力。在行业转型期，龙头券商凭借较强的资本实力和投研、风控能力，在经纪、投行、资管等领域扩大领先优势，券商业绩分化加剧，“马太效应”愈加凸显。基于行业特征和券商业务的风险点，我们构建了证券行业信用分析框架，分 7 个维度设置指标，在经营层面重点分析券商的市场地位、业务竞争力、持续合规能力和股东支持力度。在财务层面重点分析券商的资本实力、盈利水平和偿债能力。 证券行业：严监管态势延续，整体发展向好 我国证券行业集中度高、盈利波动性大，自营业务已取代经纪业务成为券商的第一大收入来源。近年来，证券行业利好政策频繁加码，行业政策环境持续改善，但是监管处罚的频率和力度也有所增加，证券公司持续面临着合规风控的压力。严监管态势和激烈的市场竞争要求券商具备更强的资本实力、风控实力和投研能力，龙头券商更容易把握政策红利和行业机遇，证券行业“强者恒强”的格局或将进一步凸显。 证券公司经营业务：同质化竞争，小券商寻求突破 券商业务主要包括投行、经纪、资管、自营、信用交易五类。投行业务集中度较高，注册制下券商“看门人”职责加强，投行合规风险增加；代销金融产品成为经纪业务新的收入增长点，布局财富管理较早的大型券商具有先发优势，但中小券商也有突破机会；券商资管规模呈下降趋势，资管业务向主动管理转型。信用债违约常态化下产品流动性风险上升，投研和风控能力更加重要；自营和信用业务均面临较高的市场风险，收入波动性大。大券商可运用多元化策略提高收益稳定性，并加强风险管理以避免大额信用减值损失。此外，较强的资本实力也使得大券商拥有加杠杆优势。 证券公司信用分析框架 在经营层面，我们关注券商的市场地位、业务经营、股东背景、风险控制。营收占行业总营收比重可反映市场地位；经营业绩排名、最大单一业务收入占比可衡量业务竞争力；在考察风险控制时，我们采用券商分类评级指标；在股东背景方面，重点分析国有股权背景。在财务层面，我们关注券商的资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力。我们以净资本、风险覆盖率衡量资本充足性；以净资产收益率、信用减值损失占营业利润比、管理费用占营业收入比分析盈利水平；采用资本杠杆率、自有资产负债率衡量杠杆水平；使用净稳定资金率、流动性覆盖率考察偿债能力。 风险提示：政策风险，市场波动风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 证券行业：严监管态势延续，整体发展向好 ................................................................................................................. 3 我国证券行业集中度高、自营、经纪、投行为主要收入来源 ................................................................................ 3 金融严监管持续推进，防风险仍是重中之重 ......................................................................................................... 4 证券行业处于转型期，龙头优势地位将加强 ......................................................................................................... 7 证券公司经营业务：同质化竞争，小券商寻求突破 .................................................................................................... 11 投行业务：注册制增加合规压力，头部券商将扩大领先优势 .............................................................................. 11 经纪业务：匹配客户需求、提供资产配置服务成为转型的关键 .......................................................................... 12 资管业务：净值化管理要求券商提高把控产品流动性风险的能力 ....................................................................... 13 自营业务：市场风险较高，大券商保持收益稳健的能力更强 .............................................................................. 15 信用交易业务：关注计提大额减值损失的风险.................................................................................................... 15 证券行业信用分析框架 ............................................................................................................................................... 17 经营分析指标 ...................................................................................................................................................... 17 财务分析指标 ...................................................................................................................................................... 17 风险提示............