固定收益专题：一年以来，那些红档房企都怎么样了？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 08 月 11 日 固定收益专题 一年以来，那些红档房企都怎么样了？ 自 2020 年 8 月三条红线政策推出已时隔近一年，当时的踩线房企如今都发生了哪些变化？在“三道红线”、“贷款集中度”、“两集中”等多维度监管下，这些踩线房企能否突围？亦或是再度“暴雷”？本文主要以2020年中报连踩三条红线的 14 家 Top50 房企为观察对象，来分析它们近一年的变化和经营动作，进而预判其未来信用变化趋势，同时挖掘投资机会。 红档房企走向不同，有些降档，有些暴雷，有些风险继续发酵。2020 年中报连踩三条红线的 14 家房企，在经历半年的债务压降后已有多家房企成功实现降档，从2020 年年报数据看，融创、中南、荣盛、蓝光、华发、首开实现一条指标转绿，达到橙色档位，而金科、中梁实现现金短债比与净负债率同时转绿，达到黄档；但与此同时，泰禾、华夏、蓝光接连违约，高杠杆、低周转房企信用风险逐渐暴露。 加速回款、减缓拿地，各房企多手段花式降负债。销售方面，各红档房企通过促销等手段加大了回款速度，恒大推出七折优惠、富力实施员工七五折、奥园推出八八折限时活动等，回款率提高，政策出台后的销售金额也多呈同比正增长。拿地方面，多数房企减速扩张、缓慢着陆，红档房企 2021 上半年拿地金额均低于2019 年同期，此外两集中政策利好资金充沛、回款及融资实力强的地方龙头房企。除了从回款与拿地着手之外，房企压降债务方式还包括分拆上市、增发引战、资产出售、增大少数股东权益、扩大经营杠杆、借新还旧压降短债等多种手段，最终实现 14 家红档房企三大指标均值水平的下降。 从多家红档房企案例看未来信用变化趋势。蓝光、泰禾、华夏作为三大典型违约房企，均表现出民营性质、产品周转速度偏低、存量资产质量不佳、债务结构中非标占比较大、流动性危机、母公司资金链紧张等特征，可能成为其他房企的预警信号。金科、中梁的迅速降档得益于此前债务负担本就偏轻，以及积极采取多种降负债手段，未来指标有望进一步压降。恒大资金链依旧偏紧、尽管有息负债压降力度大，但存量债务依旧较高，经营回款和存量现金无法覆盖一年内到期有息负债，且负面新闻频出。绿地受益于国企背景、融资成本低，债务结构也逐渐优化，但发力基建将带来一定资本开支压力，需关注后续项目去化与基建回款。 红档房企会通过哪些方式来腾挪周转。预计未来，三条红线持续收紧的地产融资政策下，各红档房企依然将采取各种去杠杆操作。采取高周转战略且深耕地方的龙头或国企更有机会借助其销售去化优势与拿地优势进一步收回款项、压缩负债、实现进一步降档；而存量债务负担重、去化率明显偏慢的房企，或只能依靠大幅降价促销回笼资金的企业，资金链承受较大压力，后续降档难度较大。 投资建议：行业监管没有显现松动迹象，行业风险未出清，分化继续，央企和绿色挡房企依然有相对优势，不可轻易下沉，红色档房企风险依然不可忽视；当然，对于负债端稳定，同时倾向于追求更高收益且能承受估值波动风险的投资人来说，结合债务压降程度与基本面特征，可以关注华发、首开等区域龙头国企的投资机会。综合来看，高周转战略且深耕地方的龙头或国企更有机会借助其去化优势与拿地优势进一步回款降档；华发、首开两家地方国企分别深耕珠海、北京，目前已经降至橙档，能够在融资收紧与两集中政策下保持较低融资成本与较强拿地优势。 风险提示：房地产监管政策变动，房企资金链恶化超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 李清荷 执业证书编号：S0680521070001 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：保持宽松——二季度货币政策执行报告》2021-08-10 2、《固定收益定期：欠配依然是当前债市主逻辑》2021-08-08 3、《固定收益定期：关键时期的信贷—基于百位信贷经理的调研结果》2021-08-05 4、《固定收益点评：产品线齐全的饮料包装企业，建议积极申购—嘉美转债投资价值分析》2021-08-05 5、《固定收益点评：如何看待降息的可能性》2021-08-04 2021 年 08 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 三条红线政策一年后，红色档房企的变化 .............................................................................................................. 4 2 拿地——拿地开支基本呈一致放缓、集中供地利好区域龙头 ................................................................................... 5 3 销售——销售回款加快、回补现金流 ..................................................................................................................... 8 4 债务——三条红线基本实现压降 .......................................................................................................................... 10 4.1 压降结果 .................................................................................................................................................. 10 4.2 压降手段 .................................................................................................................................................. 12 4.2.1 减少拿地支出、加速回款，缩小融资缺口 .......................................................................................... 12 4.2.2 分拆上市，优化融资渠道与杠杆结构 ................................................................................................ 12 4.2.3 增发/引战，股权融资缓解债务融资压力 .................................................