国防军工行业：基于军工白马中航光电的视角，如何从微观扩产研判中观景气？

如何从微观扩产研判中观景气？——基于军工白马中航光电的视角长江证券研究所军工研究小组分析师：王贺嘉SAC执业证书编号：S0490520110004分析师：杨晨SAC执业证书编号：S0490520080001分析师：邬博华SAC执业证书编号：S0490514040001联系人：吴爽2021年07月12日目录•证券研究报告•评级看好维持01军工投资盈利驱动决定论的前提：景气赛道的企业扩产行为02中航光电的经营历史能够显性辨析国防军工产业的景气变化03中航光电的历次扩产可表征中观景气释放时点、节奏和空间04军工持续景气的确定性，中航光电新一轮扩产计划予以证实05组合配置：优选景气赛道，聚焦破局主线，盈利驱动决定论01军工投资盈利驱动决定论的前提：景气赛道的企业扩产行为资料来源：长江证券研究所国家意志决定：我国国防科技工业发展脉络清晰可见01国防现代化建设具有强监管、强计划的资源配置属性国防监管需求侧中央军委装备发展部各大战区各军兵种供给侧国务院(综合监管体系)工信部国资委国防科工局省级国防工业管理部门军工集团公司国防司财政部审计署国务院保密局国防科工局图：我国军工行业在供给侧和需求层的层层监管体系 在我国国防和军队现代化进程加速中，主管部门、军队以及工业部门等已经形成完善的管理机制，其中每五年的发展规划是武器装备采办执行的重要纲领； 我国国防科技领域具有强计划、强监管的行业属性，在行业需求侧的监管主体是中央军委，供给侧监管主体主要是国防科工局和国资委等。02资料来源： 长江证券研究所国防需求侧：战略牵引采办规划，规划牵引资源配置只有在未来采购规划或者产品订单增长确定的前提下，工业部门才会主动选择扩产以保障武器装备及时交付部队；军工需求的偏计划性、政府采购为主等，决定了军工企业无论是基于军方对供应链可靠性的要求，还是最小化其资金成本的角度，对产能投入计划性较高，尤其体现在配套地位核心、供应核心装备的环节或者公司。03资料来源： 长江证券研究所国防供给侧：国防科技工业体系是由政府主导建立的 目前，我国国防科技工业的管理体制是由国家国防科技工业局（隶属于工业与信息化部）负责管理承担武器装备科研生产任务的企事业单位。04资料来源：《军工企业委托代理问题研究》（纪建强），长江证券研究所图：军工企业管理体制（2008-今）军工微观扩产行为可表征中观景气趋势的底层逻辑 优质赛道上代表性企业主体的扩产行为可以表征所在赛道的未来需求释放的确定性。国防科技工业部门组织架构是以计划经济为主的资源配置制度，军工企业主要是以销定产的生产模式，只有在未来采购规划或者产品订单增长确定的前提下，工业部门才会主动选择扩产以保障武器装备及时交付部队。我们分析预测，通过部分公司的主动扩产计划，可以在公开信息层面上，有助于机构投资者提前洞悉其所在赛道的高景气预期，进一步支撑国防板块以业绩兑现能力主线的投资逻辑。 比如，根据中航光电非公开发行股票方案预案，拟发行不超过3.30亿股，募集资金总额不超过34.0亿元，公司规划提升通讯、新能源汽车等领域产品的研发制造能力，并继续夯实公司在防务特种连接器领域的竞争实力，有助于进一步提高公司整体盈利能力及特种连接器产品核心竞争力，向全球一流的互连方案供应商迈进。 比如，航天电器披露非公开发行股票预案，拟发行不超过6388.61万股，募集资金总额不超过14.66亿元，用于特种连接器、特种继电器产业化建设项目、年产153万只新基建用光模块项目、年产3976.2万只新基建等领域用连接器产业化建设项目、贵州林泉微特电机产业化建设项目、收购航天林泉经营性资产及补充流动资金。 市场在惩罚军工基本面的不透明性，但是企业扩产的公开信息是研判军工景气的量化证据；十九届五中全会指出：加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标。优质赛道上的代表性企业的扩产行为是在此战略牵引下的必然选择。资料来源：公司公告，国务院，Wind，长江证券研究所05军工微观扩产行为可表征中观景气趋势的底层逻辑 以铸造行业为例，多家公司上市募集资金以扩充公司核心产品的产能，以满足国内航空发动机、燃气轮机用环形锻件需求，特别是国产大飞机发动机批产后，公司能够具备持续稳定供应产品的能力，增加大型铝合金锻件热处理能力及配套机加能力，完善公司产品种类。资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所05公司项目预期产能项目投资额预期收益建设期派克新材 航空发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建设项目5.8亿元达产年均营收5.0亿元，年均利润总额为1.0亿元，税后内部收益率为16.7%，税后静态投资回收期为7.2年2年航宇科技 航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目6.0亿元达产年均营收8.7亿元，年均利润总额为1.8亿元，税后内部收益率为19.8%，税后动态投资回收期为5.1年（不含建设期）2年三角防务 先进航空零部件智能互联制造基地项目12.8亿元项目正常运行可实现年营业收入47,359.14万元，项目税后内部收益率达到17.59% ，税后静态投资回收期（含建设期）为7.40年36个月中航重机航空精密模锻产业转型升级项目8.1亿元项目建成达产后，预计税后投资内部收益率为16.02%，税后投资回收期为7.6年（含建设期）36个月特种材料等温锻造生产线建设项目6.4亿元项目建成达产后，预计税后投资内部收益率为15%，税后投资回收期为8.1年（含建设期） 36个月表：近期军工行业扩产项目图：美军三代机F/A-18E/F的累积产量和单位出厂成本曲线资料来源：Anelí Bongers：《Learning and Forgetting in the Jet Fighter Aircraft Industry》，Justin R. Moore：《A Comparative Study of Learning Curve Models in Defense Airframe Cost Estimating》，长江证券研究所图：美军四代机F-22A的累积产量和单位出厂成本曲线图：美军四代机F-35A的累积产量和单位出厂成本曲线图：美军三代机F-15A-E的累积产量和单位出厂成本曲线06 军工莱特定律：累积产量翻倍，成本下降15~20% 【莱特效应】提供了一个可量化的预测框架，用来预测可变成本下降与累积生产量的关系；以美军战机制造历史复盘来看，先进战机的制造均遵循莱特定律的技术进步与成本下降趋势。y= 𝑎𝑥𝑏Wright Law公式：y= 𝑎𝑡𝑏Moore's Law公式：资料来源：新华网，中国军网，人民网，维基百科，长江证券研究所军品产品生命周期和交付节奏有别于传统民口市场 产能爬坡率是反映企业产能释放程度的指标。军品不同于民品的特点是“以销定产”，装备定型初期经过一段时间小批量生产，随后进入到大批量交付阶段，下游主机厂产能快速爬坡，同时对上游配套企业提前备货，所以下游企业的产能释放可以体现出整条产业链的景气度上升图：型号交付在装备研制周期中呈现脉冲式的增长轨迹06资料来源：US WARPLANES，维基百科，长江证券研究所C-17运输