金工量化新思路系列之四：周期之中话周期，如何构建优质周期股组合

1 权益量化研究 权益量化研究 证券研究报告 2021 年 07 月 06 日 周期之中话周期，如何构建优质周期股组合 ——申万宏源金工量化新思路系列之四 相关研究 “量化投资如何讲好自己的故事？-申万宏源金工量化新思路系列之三“2021年 7 月 1 日 “主动逻辑因子化：开源和节流哪种盈利模式更好——申万宏源金工量化新思路系列之二”2021 年 5 月 6 日 “集中度提升环境下，寻找量化具有相对优势的赛道——申万宏源金工量化新思路系列之一“2021 年 3 月 15 日 证券分析师 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 孙凯歌 A0230519100005 sunkg@swsresearch.com 联系人 孙凯歌 (8621)23297818×23297397 sunkg@swsresearch.com 本期投资提示：  我们发现宏观经济和政策主导历次周期行情，经济结构转型和周期牛短熊长特征一定程度造成板块占比持续下降。2007 年宏观经济复苏和股权分置改革带动周期股上行，2009 年“四万亿”和货币宽松政策改善宏观流动性，利好周期板块，2014 年“新国九条”提振市场情绪，A 股牛市阶段周期股上涨。此外，经济结构转型和周期股牛短熊长特征一定程度造成板块占比持续下降，而且周期板块盈利见顶和宏观流动性收紧预示周期行情结束。  构建行业景气监测体系，寻找产业链周期波动主导因素，信号显示当前周期景气度位于历史高点。由于周期业绩更容易受宏观经济周期，上游原材料价格和下游产业需求影响，我们从宏观、行业供需和上市公司财务三个维度刻画行业景气度，寻找周期波动主导因素。行业景气度监测体系能够较为准确反映周期景气度变化，从最新景气度分位数来看，当前水泥制造、工程机械、工业金属、化学纤维、石油化工、采掘均位于 75%景气分位数以上，仅交通运输位于 25%分位数以下，周期板块景气度处于历史高点。  周期股价先于业绩见顶，盈利、估值指标表现滞后，关注周期企业降本增效和交易行为对股价影响。统计历次周期牛市，可以发现股价领先企业业绩 1-2 个季度，由于盈利指标存在滞后性，估值指标也难以反映周期股真实价值水平。由于周期行业营业成本占比较高，企业成长性偏弱，有效的成本管控方法可以显著提升盈利。此外在周期板块中，交易行为类因子选股效果显著。  由于周期企业盈利水平波动以及财报披露滞后等因素，普通的市盈率指标无法反映真实的估值水平，采用一致预期市盈率与席勒市盈率衡量周期股估值水平。席勒市盈率平滑周期波动，作为周期股长期估值水平的“锚”；一致预期市盈率可以较灵敏的反映净利润边际变化，可作为选股效果主要参考指标。  有别于周期股绝对价值的投资逻辑，我们发现周期股价核心驱动因素仍是成长。成长、估值、盈利三维度，我们发现在周期板块中成长能力更强的公司，股价表现更为优秀，成长因子选股效果最好。此外，我们发现周期行情启动时，基本面因子选股效果最佳，而在周期行情高点，无论是价值还是成长因子，因子有效性衰减明显。  基于周期板块特征和系列报告研究成果，我们将主动投资逻辑运用因子方法表达，并构建周板块选股策略，周期选股策略表现优秀。2016 年 1 月-2021 年 6 月，因子得分最高的G5 组合年化收益率 12.2%，显著高于 G1 组合和基准；相比多头组合，TOP50 组合收益进一步提升，年化收益率达到 17.5%，相对等权基准超额收益 14.5%，超额收益夏普达2.19。  风险提示及声明：本报告相关测算结果均基于合理假设前提下的客观研究，模型数据均为公开信息，未来市场环境发现变化，亦会存在结论失效可能。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 周期复盘：宏观经济和政策主导历次周期行情，盈利见顶和流动性收紧是行情结束信号 ...............................................5 1.1 经济复苏和政策利好是周期向上的主要驱动力 ..................................5 1.2 盈利见顶和宏观流动性收紧预示周期结束 ..........................................8 2. 行业景气度刻画周期波动，当前周期景气度维持高位 .....9 2.1 构建行业景气监测体系，寻找产业链周期波动主导因素 .................9 2.2 当前周期景气度水平位于历史高点 .................................................. 12 3. 周期股特征：股价领先业绩变动，企业降本增效挖潜空间大 ......................................................................................... 13 3.1 股价先于业绩见顶，盈利、估值指标表现滞后 .............................. 13 3.2 周期企业降本增效挖潜空间大，交易行为因子对收益解释性强 .. 14 4. 周期估值方法探讨：一致预期市盈率与席勒市盈率比较 ............................................................................................. 16 4.1 一致预期市盈率更好反映周期估值水平 .......................................... 16 4.2 席勒市盈率平滑波动，刻画周期股长期估值水平 .......................... 17 4.3 估值方法比较：一致预期市盈率选股效果更佳 .............................. 19 5. 周期行情启动时，基本面因子选股效果最佳 ................. 20 5.1 周期股股价核心驱动因素是成长 ...................................................... 20 5.2 行情启动时，基本面因子在周期板块选股更有效 .......................... 21 6、周期选股策略：融合主动逻辑，策略表现优秀 ............ 23 6.1 融合主动逻辑，构建周期板块选股策略 .......................................... 23 6.2 周期板块选股策略表现优秀 .............................................................. 24 7、风险提示及声明 ..............................................