行业比较新视野系列（六）：从FAANG看A股“热门股”行情

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2021 年 6 月 16 日 证券研究报告 [Table_Title] 从 FAANG 看 A 股“热门股”行情 ——行业比较新视野系列（六） [Table_Summary] 报告摘要：  引言：微观结构调整后，如何看 A 股热门股行情的持续性？短期来看，A 股“微观结构”修复行至半程但仍未达健康状态，热门股行情仍受掣肘。中长期来看，中国高质量发展将强化产业结构稳定性，消费/科技制造业绩（利润率）有望持续高增长，热门股行情也将中期延续。  为何美股 FAANG 长期“抱团”，而 A 股热门股 3-5 年切换一次？美股以及 FAANGT 基本是由盈利驱动的，这使得热门股行情可持续；A 股龙头（行业龙头指数）主要由估值驱动，部分导致热门股行情不可持续。  美股 FAANG“抱团”可持续：业绩维持高增长。2000 年以来 FAANGT持续获得超额收益，期间也出现过阶段性回调，但强劲的盈利（预期）都会带来显著反弹。我们判断，FAANGT 的业绩高增长源于：（移动）互联网红利、海外业务扩张、股份回购增强 EPS。  历史上 A 股热门股“抱团”不持续的背景：驱动力不断切换，业绩高增长不可持续。中国是追赶型经济体，产业结构每隔 3-5 年就会切换，A 股连续高成长公司极少。从 ROE 杜邦拆解来看，企业盈利的驱动力相继从周转率到杠杆率再到利润率切换，导致不同板块的业绩优势“此消彼长”，热门股也在周期/消费制造/科技/消费服务中不断切换。  美股“抱团”可持续的时代背景：美国是“领先型”经济体，产业结构稳定，企业盈利（利润率驱动）持续高增长。2000 年以来，美国产业结构以科技互联网为主，造就了 FAANGT 行情。稳定的产业结构也带来稳定的美股结构。美国机构投资者占比高，也会强化热门股的“抱团”行情。同时，美股龙头盈利能力强，行业集中度不断提高、持续宽松的流动性环境，也在夯实 FAANGT 盈利能力/“抱团”的持续性。  时代背景变迁加速 A 股美股化：中国逐步转向“领先型”经济体，产业结构稳定性增强，企业盈利能力（利润率驱动）也将持续改善。中国消费和科技的产业结构比重逐步抬升。从市值结构来看，热门股“抱团”行业已经提升了消费/科技的市值结构；随着注册制改革推进，A 股消费/科技的利润结构也将得到优化。中国投资者也在加速机构化，被动投资也会强化热门股行情。同时，龙头集中度提高以及贴现率下行趋势，也会夯实热门股“抱团”的业绩和估值基础。  ROE 杜邦拆解看 A 股热门股“抱团”方向：消费/科技制造。借鉴FAANGT 经验，利润率驱动热门股长期“抱团”。高质量发展/混合型财政/供需缺口，A 股将开启新一轮利润率回升周期。对比中美/日/韩，中国的消费行业（食品/医药/耐用消费品等）利润率水平处于相对高位，会持续受益于大众消费升级；而科技制造业（半导体/软件/装备制造等）利润率水平则处于相对低位，也将受益于高端制造升级。  风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-38003558 caoliulong@gf.com.cn 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 历史“供给收缩”下周期行情启示:——行业比较新视野系列（五） 2021-04-09 产能视角看“碳中和”投资机会:——行业比较新视野系列（四） 2021-03-19 基于产能周期看当前行业比较:——行业比较新视野系列（三） 2021-02-19 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言：微观结构调整后，如何看 A 股热门股行情的持续性？ ............................................ 6 一、为何美股 FAANG 长期“抱团”，而 A 股热门股 3-5 年切换一次？ ............................ 8 （一）2000 年以来，美股 FAANG 持续“抱团” ...................................................... 8 （二）A 股的热门股每隔 3-5 年切换一次：五朵金花地产基建消费制造TMT消费服务/科技 ............................................................................................................. 8 （三）美股 FAANG 主要由盈利驱动、A 股热门股主要由估值驱动 .......................... 9 二、美股 FAANG“抱团”可持续：业绩维持高增长 ....................................................... 11 （一）2000 年以来 FAANG 长期“抱团”，但也出现过阶段性回落 ...................... 11 （二）“抱团”成因：业绩持续高增长 ................................................................... 13 （三）案例分析：苹果、亚马逊、特斯拉的长期“抱团”，也源于业绩的高成长性 ................................................................................................................................. 15 三、历史上 A 股热门股“抱团”不持续的背景：驱动力不断切换，业绩高增长不持续 .. 20 （一）中国是追赶型经济体，产业结构不断切换，导致企业盈利很难长期高增长 .. 20 （二）A 股盈利高增长不可持续的核心原因：盈利能力的驱动力不断切换（周转率杠杆率利润率） .................................................................................................... 20 （三）大类板块盈利能力“此消彼长”，导致热门股“抱团”不断切换 .......