银行行业探寻利率方向(9)：中美利差、期限利差、汇差如何联动的？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 行业专题研究|银行 2026 年 1 月 22 日 证券研究报告 [Table_Title] 银行行业 中美利差、期限利差、汇差如何联动的？——探寻利率方向（9） [Table_Author] 分析师： 倪军 分析师： 林虎 SAC 执证号：S0260518020004 SAC 执证号：S0260525040004 SFC CE.no: BWK411 021-38003646 021-38003643 nijun@gf.com.cn gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 何为汇率？概念上看，汇率是指两种货币之间兑换的比例，背后隐含的是两国的经济周期与经济政策选择。汇率升值/贬值对国内的影响不同。汇率贬值有利于出口与经济，但出口走强后的跨境资金回流会引发国内通胀；汇率升值利好进口，贸易与服务逆差下通胀压力减缓，但会削弱出口竞争力与企业盈利能力。汇率的升贬低值本质是国家在经济增长和通胀之间的平衡，反映的是两国之间货币政策的主导权。 ⚫ 在中美经济周期错位下，二者摩擦成本比较小。美国关注点由通胀转为经济增长，通胀压力让位于经济增长，国内货币政策空间打开。对国内而言，若基于提升通胀/促进内需角度，则需要跨境资金进一步回流改善国内供求关系、对出口要素进行补偿，这种模式下中美之间周期错位的摩擦成本较小。 ⚫ 汇率和中美利差如何联动的？根据利率平价理论，在资本自由流动、无套利均衡的条件下，两国之间的利率差异与即期汇率和远期汇率的差价存在特定关系。但事实上看，利率平价在多数时候都不成立，其不成立的原因可能在于资本管制、利率期限结构、风险溢价等，且汇率的决定根本还是在于所处经济状态。2022 年以来中美利差走阔伴随人民币贬值，有悖于利率平价理论，核心原因在于中美经济周期与货币周期的错位，2022 年美国政策上选择抑制通胀，故市场看到美元指数走强、进出口同比提升，中美利差走阔，汇率贬值带动国内强出口。 ⚫ 对于汇率与期限利差的关联，我们认为本质在于跨境资金的回流。数据上看，2025 年以来，人民币升值、资金回表的过程往往伴随债市期限利差的陡峭化。对于跨境资金回表，可理解为跨境资金对国内资产的再定价，也会带动中债-美债利差走阔、利率期限利差走阔，跨境资金回流补充国内基础货币。 ⚫ 总结来看，我们认为汇率隐含的是两国的经济周期与经济政策选择，当前海外通胀让位于经济增长，美元指数回落、国内货币政策空间打开，对国内而言，考虑到 2019 年 7 月以来的货币政策“以我为主”，以及国内对通胀/促进内需目标提升，则需要跨境资金进一步回流改善国内供求关系、对出口要素进行补偿，中美利差预计进一步收窄。而跨境资金回表可理解为跨境资金对国内资产的再定价，往往同步于非银资金回表，带动利率期限利差走阔。对国内而言，货币/流动性的宽松不一定依赖于降准降息，利率的相对高位也可使得跨境资金回流补充国内流动性。 ⚫ 风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期。 相关研究： 2025 年 10 月社融前瞻:社融增速预计 8.6％，M1 增速继续回升 2025-11-03 跨境流动性跟踪 20251102:抢出口消退，未结汇贸易见顶回落 2025-11-03 银行投资观察 20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期 2025-11-02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 行业专题研究|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 工商银行 601398.SH CNY 7.97 2025/10/31 买入 8.58 1.00 1.04 7.36 7.09 0.67 0.63 9.43 9.15 建设银行 601939.SH CNY 8.88 2025/10/31 买入 11.16 1.28 1.34 6.93 6.63 0.66 0.62 10.03 9.63 农业银行 601288.SH CNY 7.72 2025/10/31 买入 8.61 0.78 0.82 8.91 8.45 0.87 0.81 10.16 9.94 中国银行 601988.SH CNY 5.59 2025/10/29 买入 6.64 0.70 0.73 7.58 7.26 0.62 0.59 8.79 8.33 邮储银行 601658.SH CNY 5.41 2025/10/31 买入 7.60 0.67 0.68 7.55 7.42 0.67 0.63 9.29 8.75 交通银行 601328.SH CNY 7.35 2025/10/31 买入 8.35 1.05 1.08 6.43 6.22 0.51 0.49 8.69 8.03 招商银行 600036.SH CNY 41.74 2025/10/29 买入 51.86 5.86 6.19 6.53 6.18 0.84 0.77 13.48 12.99 浦发银行 600000.SH CNY 11.61 2025/11/2 买入 15.75 1.45 1.54 7.40 6.96 0.47 0.45 6.59 6.56 兴业银行 601166.SH CNY 20.65 2025/10/31 买入 23.90 3.46 3.56 5.66 5.51 0.52 0.49 9.41 9.16 光大银行 601818.SH CNY 3.50 2025/11/2 买入 4.97 0.64 0.67 5.23 5.01 0.40 0.37 7.70 7.64 华夏银行 600015.SH CNY 6.78 2025/10/24 买入 9.70 1.50 1.50 4.33 4.32 0.32 0.30 7.64 7.16 浙商银行 601916.SH CNY 3.03 2025/10/31 买入 3.23 0.48 0.47 6.17 6.30 0.46 0.43 7.49 7.07 平安银行 000001.SZ CNY 11.35 2025/10/26 买入 13.85 2.06 2.10 5.38 5.26 0.47 0.44 9.08 8.70 北京银行 601169.SH CNY 5.52 2025/11/2 买入 6.51 1.07 1.09 4.91 4.85 0.39 0.36 8.14 7.73 江苏银行 600919.SH CNY 10.39 2025/10/30