交通运输行业交运公路仓储公募REITs深度研究：稳健及收益兼顾，增长及分红并行

2021年6月15日稳健及收益兼顾，增长及分红并行——交运公路仓储公募REITs深度研究姓名匡培钦邮箱kuangpeiqin@stocke.com.cn电话021-80106013证书编号S1230520070003添加标题95%摘要21、模式：采用“公募基金+ABS”形式专注底层资产运营，适宜稳健型长周期资金•定义及架构：公募REITs以封闭式运营形式，将80%以上公募基金资产投资于基础设施资产支持证券，穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权以获取稳定现金流，并将90%以上可供分配利润按要求分配给投资者。•产品特性：以较低的波动跑赢通胀；以较低的资产跨国相关性优化投资组合；以盘活优质存量资产拓宽直融渠道。•投资特点：REITs长周期内有能力跑出相对主要股指的超额收益，且亚太地区REITs产品或更适合于较长的投资周期。2、收益：资本利得+派息分红，相对同行业股票投资的核心优势在于确定性•他山之石：1972-2020年FTSE美国REITs年均总收益率11.42%，其中年均资本利得3.45%，年均分红收益7.97%，其中自主仓储REITs收益率排名前列。•预计公募REITs三大收益来源：1）可供分配现金分派价值；2）系统性市场因素造成交易价格扰动；3）优质资产注入。•核心优势：确定性。具体体现为：1）强制稳定分红；2）标的资产运营情况清晰；3）低波动率适合稳健投资。3、估值：可供分配现金流贴现，产品价值对贴现率及资产增值率敏感性较大•整体定价思路：首批公募REITs底层资产均采用收益法进行价值评估，主要涉及自由现金流、折现率及折现期三大要素。•交运物流产品估值测算：基于一系列关键假设，对于公路收费权项目，我们测算在贴现率6%情景下，杭徽项目路产权益价值较初始募资总额有2.87%溢价；广河项目路产权益价值较初始募资总额中用于收购路产部分有13.35%溢价。对于物流仓储项目，我们测算在贴现率6.5%情景下，盐田港项目资产价值较初始募资总额有3.98%溢价；普洛斯项目资产价值较初始募资总额有23.18%溢价。qRsRoQyRnMqQpQtQtMrNqR6MbP7NsQrRmOoPkPoOsMkPnMqNaQpNoNvPsRpMvPmPzQ添加标题95%摘要34、交易流动性：预期公募REITs上市流通后，持有稳定性相对较高•从类REITs鹏华前海万科基金看，由于投资者结构、资产配置结构及交易流动性等原因，成立以来整体价格相对稳健。•交易方式上，我国公募REITs可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等方式于场内交易所进行交易，对于场外份额持有人，需将份额转托管至场内才可卖出或申报预受要约。•我们判断，公募REITs上市流通后，持有稳定性相对较高。原因在于：1）封闭式运作，不可申购赎回，本质上导致出现流动性折价；2）战略配售比例高，对于战配份额具有持有期限要求；3）从实际发售情况看，网下专业机构投资者持有比例高于个人投资者，预期持有稳定性强。5、项目情况：优中选优，底层资产现金流稳健，公路特许经营权类项目净现金流分派率明显较高•产品净现金流分派率方面，公路特许经营权类项目净现金流分派率明显高于物流仓储产权类。原因主要在于：1）特许经营权项目收益优势是稳定现金流，资产增值贡献较小，由此带来的低流动性可能导致投资者要求更高的预期收益率，债性较强。2）产权项目收益优势是资产增值，股性较强。•对于2单已发行高速公路项目底层资产，1）核心相似点在于：区位优势突出；历史及预测未来现金流增长稳健（剔除疫情）；未来分流对车流量影响程度约12%。2）核心差异点在于：广河高速货车比例及收费费率较高，导致单公里通行费较高。•对于2单已发行物流仓储项目底层资产，1）核心相似点在于：区位优势突出；属于所在区域绝对稀缺资源；资本增值空间大。2）核心差异点在于：盐田港项目资产对关联方交易依赖度远高于普洛斯项目，事实上有利有弊，体现本次“试点”属性。目录C O N T E N T S框架模式010203收益来源估值定价404交易流动性05 项目情况框架模式01Partone5添加标题95%产品定义与架构1.16•公开募集基础设施证券投资基金（公募REITs）是指：80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，同时积极运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将90%以上可供分配利润按要求分配给投资者的封闭式基金产品。图：公募REITs整体架构资料来源：浙商证券研究所备注：4单合同生效的交运物流公募REITs中，仅红土创新盐田港项目设立特殊目的实体（SPV）战略投资者（原始权益人或其关联方、外部机构投资者）/专业机构投资者（网下）/公众投资者（网上）公募基金资产支持专项计划特殊目的实体项目公司底层资产基金管理人基金托管人计划管理人计划托管人资金监管人外部管理机构资产运营管理设立并管理持有ABS全部份额收益分配分配90%以上合并后基金年度可供分配金额认购份额原始权益人100%持有还本付息+分红100%股权100%收益权期间收益出让100%股权设立并管理需具有实控关系或同一控制需为同一人同控关联方添加标题产品亮点7•采用“公募基金+ABS”模式。由公募基金穿透获取底层资产股权，与国际标准产品进一步接轨。•战略配售有份额要求。原始权益人或其同控关联方参与战略配售份额不低于20%，增强利益协同性，避免“道德风险”。•强制高分红，获取确定性收益。要求分配90%以上合并后基金年度可供分配金额，具备确定性高分红。资料来源：中国证监会，国家发改委，浙商证券研究所表：我国公开募集基础设施证券投资基金要求重点列举项目我国公开募集基础设施证券投资基金相关重点要求规模要求募集资金规模不少于2亿元，投资人不少于1000人募资用途鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成良性投资循环资产配置80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；其余基金资产应当依法投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具运作模式封闭式运作，公开募集并上市交易杠杆要求基金总资产不得超过净资产的140%，其中用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的20%战略配售基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押收益分配基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次重点区域优先支持京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南省及国家级新区和国家级经济技术开发区底层资产类型当前试点仅限于仓储物流、产业园、收费公路、市政工程等底层资产品质原始权益人享有完全所有权或经营权利；原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有