2025年上半年财政解读：财政总体发力靠前

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 07 月 25 日 财政总体发力靠前 ——2025 年上半年财政解读 核心观点 2025 年 6 月广义财政收支仍处于偏紧平衡，广义财政支出扩张与 M1 超预期走强互为镜像，也反映实物工作量落地见效趋于积极。6 月第一本账（一般公共预算）收支均有所放缓，6 月全国一般公共预算收入同比下降 0.3%（前值 0.1%），主要与非税收入的调整有关；6 月全国一般公共预算支出同比增长 0.4%（前值 0.6%）。6 月第二本账（政府性基金预算）的边际变化主要来自特别国债和地方政府专项债的发行，6 月全国政府性基金预算收入同比增速录得 20.8%，其中 6 月国有土地使用权出让收入同比增长 21.9%，可能与卖地资金的入库节奏相关，而政府性基金支出增速跳升至 79.2%。综合来看，1-6 月广义财政预算收入完成度 37%（当月同比增速 2.8%），相较 2024 年略慢，而广义财政预算支出完成度为 44.5%（当月同比增长 17.6%），快于 2024 年同期水平。 我们提示，为应对后续内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间，不排除增发特别国债和专项债的可能性。更值得关注的是，消费品以旧换新持续加力扩围。近期财政部配合国家发展改革委测算确定了各地区 2025 年资金规模，并下达第三批超长期特别国债资金 690 亿元，剩余资金将在 10 月下达。 大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子，下半年市场可能走出股债双牛的行情。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情，港股增量资金建议重点关注华资回流。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至 1.5%附近。 ❑ 一般公共预算：6 月收支两端增速小幅放缓 6 月全国一般公共预算收入 18943 亿元，同比下降 0.3%，主要受非税收入规模收缩影响。从结构上看，6 月全国税收收入 13759 亿元，同比增长 1.0%。6 月非税收入 5184 亿元，同比下降 3.7%，延续了 5 月以来的负增长，我们认为既与基数效应有关（主要是多渠道盘活资产等带动），也体现了规范非税收入管理见效落地。 中央和地方一般公共预算收入有所分化。2025 年上半年中央一般公共预算收入48589 亿元，同比下降 2.8%；地方一般公共预算本级收入 66977 亿元，同比增长1.6%，或与转移支付加快下达有关。2025 年上半年，中央对地方转移支付已下达9.29 万亿元，占年初预算的 89.8%，下达进度较上年同期提高 1.7 个百分点。从地方政府层面来看，多数地区收入保持增长。上半年，地方一般公共预算本级收入增长 1.6%，其中，东部、中部、西部、东北地区收入分别增长 1.3%、1.3%、2%、5.7%。31 个省份中，27 个省份实现增长。 一方面，税收收入是基本面运行的晴雨表。上半年宏观经济处于渐进修复通道中，从 4 月份起，月度税收收入连续 3 个月同比保持增长，其中，4 月份增长 1.9%，5 月份增长 0.6%，6 月份增长 1%。分大类行业观察，装备制造业、现代服务业等经济托底较多，相关行业税收表现良好。1-6 月铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材等装备制造业税收收入分别增长 32.2%、9.2%、6.3%，科学研究技术服务业税收收入增长 13.8%，文化体育娱乐业税收收入增长 8.6%。 另一方面，非税收入的科目丰富，征收灵活，非税收入总体确保其能够持续稳定地为地方财政提供有力支持。2025 上半年，全国非税收入中的国有资源（资产）有偿使用收入增长 4.8%，主要是地方多渠道盘活资产，行政事业单位国有资产处 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 相关报告 1 《时间的玫瑰：宏观思维看超大工程》 2025.07.21 2 《经济周周看：本周经济景气度略有回落》 2025.07.20 3 《链上真实资产 RWA 详解》 2025.07.20 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 置、出租、出借等收入增加带动；行政事业性收费收入增长 1%，增幅比一季度回落 4.5 个百分点；罚没收入下降 4.3%，降幅比一季度扩大 2.9 个百分点。 需要说明的是，非税收入是反映各级政府及其所属部门和单位依法利用行政权力、政府信誉、国家资源、国有资产或提供特定公共服务征收、收取、提取、募集的除税收和政府债务收入以外的财政收入。在一般公共预算收入科目中，非税收入包含专项收入、行政事业性收费收入、罚没收入、国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入、捐赠收入、政府住房基金收入。近年来我国非税收入占一般公共预算收入的比重有所上升，非税收入主要来自地方盘活存量资产和矿产资源、中央单位上缴专项收益等。 非税收入已连续 2 个月实现负增长，总体与 2024 年同期基数较高有关。我们认为，2024 年政府部门通过处置闲置资产等方式，加大资源、资产盘活力度，带动国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入增长，拉动了一般公共预算非税收入增长。随着一揽子化债方案提出，各地创造条件加快化解地方债务风险，特别是重点化债地区加大了国有资源及国有资产的处置，用以筹集化债资金，从而增加了国有资源和资产的有偿使用收入。我们认为，2024 年同期国有资源资产类非税收入增长主要来自各级多渠道盘活国有资源资产形成的收入，包括行政事业性国有资产出租、出借、处置收入以及市政公共资源有偿使用收入等。 财政政策靠前发力特征较为突出，使得资金拨付较为流畅。我们认为，2025 年初以来各级财政部门加大支出强度，加快支出进度。具体来看，6 月全国一般公共预算支出 28318 亿元，同比增长 0.4%。据我们测算，1-6 月财政支出已完成全年预算进度的 47.6%，社会保障和就业、卫生健康、教育三大领域支出序时进度较快，分别为 55.6%、51.5%和 48.1%，均高于同期一般公共预算支出进度，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合。分主要领域的支出来看：1-6 月教育支出 21483亿元，增长 5.9%。科学技术支出 4790 亿元，增长 9.1%。文化旅游体育与传媒支出 1738 亿元，增长 5%。社会保障和就业支出 24504 亿元，增长 9.2%。卫生健康支出 11004 亿元，增长 4.3%。节能环保支出 2556 亿元，增长 5.9%。 我们重点提示，M1 是链接财政发力强度与实体经济活跃度的重要指标。在实践中，我国 M1 包括流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。数据显示，6 月末 M1 同比增速为 4.6%，前值 2.3%，