固定收益2021年度中期投资策略：姗姗来迟

分析师及联系人 [Table_Author] ● 吕品 (8621)61118798 lvpin@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490520120003 请阅读最后评级说明和重要声明 Report-42554 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 [Table_Title1] 专题报告 报告日期 2021-06-09 固定收益 专题报告 相关研究 •《中原大省的攻守之势》2021-04-08 •《利润端的改善与负债端的“抱团瓦解”》2021-03-01 •《如果转债风格切换，该配什么？》2021-02-23 [Table_Title] 姗姗来迟 ——固定收益 2021 年度中期投资策略 [Table_Summary] ⚫ 相比精彩的商品股票，供需失衡驱动的债券市场显得枯燥乏味 2021 年上半年债券市场令人意外。呈现了与商品、权益市场相反的交易思路，在超低波动的资金面下逐步下探。直接的原因在于债券市场供需的失衡，有信用的风险偏好部分也有利率供给的部分，让资金面呈现了自然的平衡，更深层的背景基于目前复杂的内外经济态势，政策方面以被动性的合理充裕应对。 ⚫ 价格与增长：高通胀交易迟迟未到，外需代替内需模式尚待确认 价格：要对全面价格上涨中的需求因素保持关注。根据目前的 PPI 短期模型，我们很难在 10 月前看到 PPI 在 8%的位置同比回落，况且商品价格很有可能迎来二次冲顶；CPI方面非食品涨价因素与 PPI 基本保持一致-滞后的传导；此外，下游芯片缺货、涨价也彰显出目前物价上涨并非只是供给推动，预计全年 PPI 与 CPI 分别为 7.5%、1.6-1.8%。 增长：未来将呈现实体强、金融弱；外需强、内需弱的复杂局面。我们认为全年基建、地产两者投资增速回落到 4.6%、8%，但出口与制造业的亮点持续存在。我们从出口看到三条主线：机电与科技产品的出口持续上升；受益于美国地产周期下的品种上升；新兴市场疫情反复带来的劳动密集型订单向好。我们认为目前通胀对下游的传导，可以近似成另外一个模型——与出口部门紧密的部门带动上游涨价，压制了平行部门。 制造业亮点：上游强、中游更新迭代、科技内外需求强。我们从中观的盈利占比与贡献率上拆分，贴近上游的周期加工盈利贡献持续抬升；先进制造设备更新子行业机床、机器人等产量持续攀升；海外科技企业资本开支与消费电子需求复苏持续带动计算机、通信等相关行业盈利复苏；汽车产业链存在更新迭代与持续利润提高的趋势；总结下来，本轮外需型经济模式或将重新回归。 ⚫ 强势人民币下空间充足，海外传导从间接影响到直接的资产配置影响 前期受益于美联储流动性充裕的资产近期同步调整，美国就业、通胀数据若持续走强，流动性收紧或将从预期走向现实。目前美元较弱，人民币汇率稳健强势，本轮美债利率上行周期下我国货币政策的独立性要高过以往；但海外投资人对国内债券市场持仓逐步提高，意味着中美利率从过去的间接影响，演变成投资人在债券资产配置上的直接影响。 ⚫ 结论：勿需跑在政策前面，仍为震荡格局 基本面→政策→利率这样的逻辑链条中，只要我们看到政策方面的表述仍然存在以下三点，都可以大致判定货币市场的格局是否趋于宽松：1）全球经济复苏不够明朗；2）“输入性通胀”表述下对制造业的影响是成本传导；3）流动性合理充裕以稳定金融市场。那么超低波动的隔夜回购利率与信用收缩下，银行体系内的资金欠配的逻辑将仍然会主导市场，下半年的债市大概率是一个震荡格局，区间在 3.0%~3.3%。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 境外投资人降低国内债券市场配置； 2. 债市杠杆提升较快与金融空转加剧。 Report-42554 nQnRmOxPvN7NbPaQoMqQnPqReRrRqOeRpOpPbRmOpNMYsPpPMYmMpO 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 31 固定收益丨专题报告 目录 姗姗来迟 ....................................................................................................................................... 5 利率调整的“持续迟到” .................................................................................................................. 6 精彩纷呈的商品股票，枯燥乏味的债券市场 .................................................................................................. 6 供需失衡与金融空转下资金面的自然平衡 ...................................................................................................... 7 价格：通胀交易迟迟未现 ............................................................................................................ 10 PPI:工业品通胀环球同此凉热 ...................................................................................................................... 10 CPI:非食品因素动能强、扩散强 ................................................................................................................... 11 不宜忽略通胀中的需求因子 .......................................................................................................................... 12 增长：出口制造的外需代替负债驱动的内需部门 ........................................................................ 13 下游内需部门较弱是市场迷惑的地方 ........................................................................................................... 13 出口拉动制造业或将成为中长期逻辑 ...................