地方政府债务专题：如何看待2021年来城投政策收紧的影响？

固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待 2021 年来城投政策收紧的影响？证券研究报告 2021 年 06 月 06 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：5 月数据怎么看？-2021年 5 月经济数据预测》 2021-06-04 2 《固定收益：固定收益-纺织服装行业转债标的是否处于较好投资时点？》 2021-06-03 3 《固定收益：是汇率扰动还是市场波动 ？ - 天 风 总 量 联 席 解 读（2021-06-02）》 2021-06-02 地方政府债务专题 要判断 2021 城投偿债压力我们需要往前对比：现在是否是城投融资最紧的时候，如果不是，那么和最紧的时候相比，现在有何不同？ 从城投历史年度报表以及净融资环境来看：2017-2018 年去杠杆+严监管背景下的城投融资环境是最为艰难的，那么面对这样的融资困境，平台公司自身可以应对多长时间维度，又有哪些自救措施？从历史数据来看，城投平台融资环境最艰难的 2017-2018 年（两年时间），依靠自身货币资金储备、财政盘活资金回补平台、寻找非标资金转圜流动性等方式扛住了近两年时光。 当前相比 2017-2018 有哪些相同和不同？首先从报表来看货币资金的储备与 2017-2018 有所类似，而投资性现金流出增速的降低则有助于缓解平台投资支出；其次两个时期所对应的政策监管环境也有一定区别，相比2017-2018 年去杠杆，目前政策的顶层设计是稳中有控：控的一面我们看到严查专项债项目风险、红橙黄绿以及第一二三四类企业划分约束债券发行，保的一面也看到再融资债的运用以及央行强调区域信贷平衡投放。 当然，对于市场而言，有所担心的并不仅仅是政策端的边际收缩，而是政策与市场等几方面因素形成的合力：永煤事件之后，机构赎回压力已然加大，机构信用投资越来越谨慎，与此同时，资管新规和非标压缩之下，城投融资转圜的空间和余地都越来越小，再融资债和区域信贷平衡能够起到多大作用，市场仍然有所质疑。 所以解铃还须系铃人。我们从微观视角感受来看，尽管看上去各地流动性滚续及债务化解压力都很大，但我们认为，永煤事件之后，对于债务水平较高且到期压力较大的区域，确实可能存在几种自救方式。 这其中两个概念需要重视，一是城投公募债，一是隐性债务。 所以，我们对于融资政策收紧背景下的城投债依然不悲观，解铃还须系铃人，历史问题需要解决，但是如何解决本身是一种艺术，稳字当头，控增量关键是稳存量，如何稳？其实从中央到地方都在积极努力，我们看到了规范的一面，不利的一面，更需要看到防风险的一面，有利的一面，辩证看待，合理评估，这是后续持有以及参与的基本面前提。 风险提示：宏观经济、地方政府债务风险、信用事件超预期爆发 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待 2021 年来城投政策收紧的影响？ ........................................................................... 4 1.1. 2021 年来城投政策从哪些方面有所收紧？缘何收紧？ .................................................... 4 1.2. 如何评估政策收紧的影响？ ....................................................................................................... 6 1.3. 小结 .................................................................................................................................................... 13 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 14 3. 一级市场：发行量较上周大幅下降，发行利率下行 ........................................................... 15 3.1. 发行规模 .......................................................................................................................................... 15 3.2. 发行利率 .......................................................................................................................................... 16 4. 二级市场：成交量小幅下降，收益率较上周整体下行 ....................................................... 17 4.1. 银行间市场 ...................................................................................................................................... 17 4.2. 交易所市场 ...................................................................................................................................... 19 5. 附录： ........................................................................................................................................... 21 图表目录 图 1：2019 年来至今城投债净融资水平变化 ........................................................................................ 4 图 2：2019 年以来分主体评级城投债净融资水平变化 ....................................