宝尊电商：进击中的品牌电商服务龙头

深度报告 证 券 研究报告 买入 进击中的品牌电商服务龙头 宝尊电商-SW（9991.HK) 2021-6-3 星期四 主要股东 Federated Hermes, Inc 12.8% Alibaba Investment Ltd. 11.3% FIL Limited 8.7% Tsubasa Corporation 8.5% Jesvinco Holdings Ltd. 4.0% 相关报告 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email: licr@gyzq.com.hk 目标价： 115.0 港元 现 价： 95.7 港元 预计升幅: 20.2% 重要数据 日期 2021.6.2 收盘价（港元） 95.7 总股本（亿股） 2.46 总市值（亿港元） 235.7 净资产（亿元） 61.3 总资产（亿元） 104.7 52 周高低（港元） 148.1/80.8 每股净资产（元） 24.81 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点 ➢ 宝尊电商是国内品牌电商服务龙头： 宝尊电商成立于 2006 年，2015 年于纳斯达克上市，阿里巴巴是最大普通股股东，为品牌提供一站式电商解决方案。公司覆盖渠道包括品牌官方商城、天猫、京东、微信小程序和直播电商等。截至 21Q1，公司品牌合作伙伴达 281 个，覆盖 8 个品类，客户大部分为国内外头部品牌。20 财年全年 GMV 达 557 亿元，营收和 Non-GAAP 净利润规模分别为 88.5 亿元和 5.4 亿元；按 GMV 计的市场份额达 7.9%，行业第一。 ➢ 反垄断浪潮为品牌电商服务带来机遇，宝尊发力奢品等高价值品类及渠道拓展，技术、营销与物流构筑竞争壁垒，成长路径清晰： 品牌电商服务连接品牌商和电商平台，持续受益于电商行业发展，20年实物网上零售增速为 15%。该行业竞争格局较分散(按 GMV 计 2019 CR5 14.1%)，预计未来集中度将缓慢提升。行业未来增长点体现在海外品牌加码在华线上化；反垄断下电商平台充分竞争、流量成本提升和去中心化，带来品牌商对电商服务精细化及全渠道运营的增量需求。 宝尊核心竞争力及增长点：(1) 具有提供全渠道、一站式端到端解决方案的能力，IT 系统和仓储物流能力领先同行，构筑护城河。(2) 品牌矩阵优秀，拥有多品类运营能力。合作方以国外头部品牌为主，验证公司综合实力，稳定性相对高。(3) 公司发力奢侈品和 FMCG 等高价值品类，加速拓展京东和微信小程序等非天猫渠道。2020 年奢品消费回流红利下，奢品线上化率高速提升，公司品类结构有望进一步优化。 ➢ 首次覆盖给予买入评级,目标价 115.0 港元： 强化反垄断浪潮下电商平台充分竞争，叠加流量成本提升及去中心化趋势，宝尊作为行业龙头，将受益于品牌商的全渠道、精细化的增量线上运营需求。预计 FY21-23 年公司净利润将达到 5.8/ 8.1/ 11.4 亿元，Non-GAAP 归母净利润将达到 6.6/ 8.9/ 12.1 亿元，同比增长 23%、35%和 36%。我们给予公司 115.0 港元的目标价，首次覆盖并给予买入评级，目标价对应 FY2021-22PE 约 36x 和 26x。 人民币百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 7,278 8,852 11,627 14,740 18,510 同比增长(%) 35.0% 21.6% 31.4% 26.8% 25.6% 毛利率(%) 61.9% 62.4% 62.9% 63.6% 65.0% 归母净利润 281 426 584 813 1,137 同比增长(%) 4.3% 51.4% 37.1% 39.3% 39.8% 归母净利率(%) 3.9% 4.8% 5.0% 5.5% 6.1% Non-GAAP 净利润 357 535 658 888 1,212 PE@95.7HKD 50.2 35.8 30.3 22.1 15.8 PE(Non-GAAP) 39.6 28.5 26.9 20.3 14.9 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 深度报告 目录 1. 公司基本概况 ....................................................................................................................................................... 5 1.1 公司简介 .......................................................................................................................................................... 5 1.2 股权结构和管理团队 ...................................................................................................................................... 5 1.3 发展历程与经营业绩 ...................................................................................................................................... 7 2. 品牌电商服务行业分析 ....................................................................................................................................... 9 2.1 行业：连接品牌商与电商平台，依托于 B2C 电商发展............................................................................. 9 2.2.1 品牌电商服务商处于产业链中游，随电商行业发展而演进 ............................................................... 9 2.2.2 行业历经三大发展阶段，依托 B2C 电商发展 ................................................................................... 11 2.2 竞争格局：龙头地位稳固，集中度缓慢提升 ............................................................................