大类资产配置的脉络（2021年5月）：稳增长窗口期的资产配置展望

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 稳增长窗口期的资产配置展望 2021 年5 月17 日 大类资产配置的脉络（2021 年 5 月） 主要预测 % 20 21E GDP 2.3 9.1 CPI 2.5 1.0 PPI -2.0 0.6 社会消费品零售 -1.2 13.5 工业增加值 2.8 10.5 出口 3.6 5.2 进口 -1.1 3.5 固定资产投资 2.9 7.3 M2 10.1 9.0 人民币贷款余额 12.8 10.7 1 年期存款利率 1.5 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.55 6.05 最新数据（4 月） 工业 9.8 城镇投资 19.9 零售额 17.7 CPI 0.9 PPI 6.8 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 从宏观层面看，5 月的宏观环境与 4 月类似，这主要体现为： 第一，经济形势继续恢复性增长。虽然疫情存在一定的不确定性，但总需求扩张的态势不会改变，出口增速显著回落的可能性不高。房地产投资需求保持稳定。随着盈利改善的持续和产能利用率的抬升，制造业投资增速即将由负转正。 第二，价格水平将触及年内顶点。5 月以来，内外商品涨价不止。新涨价和翘尾因素双击下，PPI 同比将触及全年最高水平，工业品局部过热现象将更加突出。 第三，资金面继续维持较为宽松的状态。地方债发行高峰期，人民银行会配合财政部，保持资金面较为宽裕的状态。我们判断，只要市场不贸然提高杠杆水平，人民银行将继续维持目前的流动性水平。 因此，我们对 5 月的配置建议大致与 4 月相同，从市场表现看我们预计 5 月依然是商品最好，其次权益，再次债券，即商品>股票>债券。 商品可以选择既有需求支撑，又有明显供给压力的品种。全球市场可以考虑铜等基本金属，国内市场可以考虑螺纹钢、玻璃、PVC 等与房地产建安工程相关的上下游工业品。 权益市场的结构性机会判断不变：一是顺周期板块，前 4 月涨幅最大的行业就是钢铁。二是出口产业链，全球贸易需求还在持续扩张中，我国出口行业仍将受益于全球复苏的过程。三是碳中和目标的受益行业，如公用事业。四是最后受益于疫情形势好转的休闲服务和交运行业。 430 政治局会议再次重申政策不急转弯，还要求流动性合理充裕，这些政策宣示足以稳定债券市场预期，市场利率在上半年大幅反弹的可能性较低。不过，5、6月债券市场的主要矛盾在于价格压力，全年价格高点期间，市场利率大幅下行的可能性也不高，预计未来一段时间市场利率仍以震荡为主。 我们调低美元外汇的配置比例，2 季度是全年美元走势的决胜之时。目前美元指数已经回落至 90 附近，随着全球经济的复苏，美元信用的进一步扩张，以及国内财政与国际收支双赤字情形的继续恶化，美元指数将继续走弱。这是主权货币充当国际货币的宿命，全球经济扩张需要国际货币供给的增加，美元供给的扩张速度将超过其他主要货币，美元指数走弱难以避免。 风险提示：全球疫情超预期，通胀压力超预期，政策调整超预期。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、4 月资产价格表现回望：风险资产全面反弹 ................................................................ 3 二、稳增长窗口期下的经济与政策展望 ............................................................................... 5 1、总需求水平还有扩张空间 ................................................................................................. 5 2、价格压力尚不是政策核心矛盾 ......................................................................................... 9 3、货币政策维持紧信用、稳货币格局不变 ....................................................................... 11 三、5 月大类资产配置展望 .................................................................................................. 12 nMtQoQwPpOmMpQnOrOsOpO7N9R8OsQpPnPmNjMpPmRkPpOuMaQpNpMvPqMoNuOmRoN 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、4 月资产价格表现回望：风险资产全面反弹 4 月国内资产价格表现明显回暖，债券收益率延续下行趋势，中债总净价指数上涨 0.4%，与 3 月持平。国内黄金期货价格扭转持续下跌的颓势，4 月上涨 3.5%。风险资产明显反弹。商品资产表现最佳，南华商品指数 4 月上涨 6.8%。A 股也结束下跌，4 月 Wind全 A 指数上涨 2.2%，美元兑人民币汇率 4 月升值 1.3%。 图 1：4 月风险资产全面反弹 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%商品股票债券货币基金人民币黄金-4.7%-3.1%0.4%0.2%-1.5%-3.9%6.8%2.2%0.4%0.2%1.3%3.5%2021年3月2021年4月 资料来源：Wind，招商证券 市场反转取决于几方面的因素：第一，国内流动性充裕，资金面收紧预期落空。4 月资金利率继续下行。国内银行 1 年期同业存单利率跌破 2.9%，DR007 最低点达到 1.91%。10Y-1Y 期限利差明显走扩，短期利率下行幅度明显超过长端利率。信用利差也收窄至110bp 以内。资金面的宽裕为 4 月资产价格全面反弹提供了流动性的基础。 图 2：4 月期限利差走扩 -0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82016-012017-012018-012019-012020-012021-01%10Y-1Y国债期限利差10Y-1Y国开债期限利差 资料来源：Wind，招商证券 第二，基本面继续支撑商品价格上涨。商品面临的供需错配局面并