大类资产配置5月报·战略篇：强势通胀如期来袭，黄金中期行情再启

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·大类资产与基金研究跟踪报告 强势通胀如期来袭，黄金中期行情再启 ——大类资产配置 5 月报·战略篇 主要结论 长波萧条，库存周期即将见顶 在现代资本主义经济体中，普遍存在 50-60 年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在 5-6 轮 8-12 年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。当前全球库存周期即将见顶，其中，中国库存周期已经确认见顶，预计欧洲、美国库存周期将相继见顶。 权益资产：欧美股市向 A 股收敛，风格回归均衡 美国：预计全球基钦周期即将共振下行，考虑到美国投资者对全球经济改善预期达到历史最高，预期差的产生将导致投资者重新调整盈利预测与仓位。随着未来美国就业加速改善以及核心通胀上行，美联储就业、通胀双目标完成进度很可能超出预期，缩减 QE 是一个美联储很难再去回避的问题，由于过去 2 年美股受益于极度宽松的金融条件，随着真正的缩减恐慌渐行渐近，美股可能面临新一轮杀估值压力。风格上建议重回均衡。欧洲：预计后续欧洲股市在全球仍有相对收益，但临近经济基本面顶部，绝对收益的空间可能已经不大。中国：在基本面见顶、输入型通胀、中西关系以及美联储货币政策转向预期的多重压力下，预计指数中期趋势仍然向下，风格重回均衡。 固定收益：中债利率挑战前低，美债利率先下后上 美国：美债收益率先定价全球经济放缓再定价缩减恐慌，节奏先下后上，下半年或达到 2.5%以上的高点。欧洲：未来欧洲通胀有望加速回升，中期欧债利率趋于回升。中国：近期商品不断创新高，债市表现出“利空出尽”之势，随着国内经济见顶回落迹象更加明显以及信用收缩力度加大，中国利率债的波段行情有望延续，如果保守按照利率下行幅度最小的 2010年那轮周期计算，未来一个季度十年期国债收益率有望挑战 2.8%。 大宗商品：中期商品仍有上行脉冲，重申黄金向上空间已经打开 全球疫情与疫苗分配不均衡会导致供给短缺的问题难以很快得到缓解，供需缺口仍然趋于扩大，商品上涨行情未结束，但本轮部分商品上涨幅度已经超出基本面解释范畴，未来需要十分关注全球央行边际紧缩的迹象。未来一个季度黄金将迎来“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的最有利组合，站在当下，我们重申黄金向上空间已经打开。 地产：中美地产继续维持强劲 美国：短期，30 年期抵押贷款利率上升至 3%以上，加上房屋供给不足，地产销量有所降温。中期，金融危机后，美国居民不断去杠杆，资产负债表相对健康，目前加杠杆空间充足，美国地产中期具备基本面支撑。中国：尽管地产政策没有任何放松反而有局部收紧的迹象，但在前期利率下行的背景下，地产销量在高基数下仍能保持显著增长。 风险提示：新冠病毒变异超预期 资产配置与基金研究 丁鲁明 dingluming@csc.com.cn 021-68821623 SAC 执证编号：S1440515020001 陈韵阳 chenyunyang@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440520120001 发布日期： 2021 年 05 月 18 日 市场表现 相关研究报告 21.4.2 通胀压力测试才刚开始 21.3.3 risk off 下的资产再平衡 21.2.1 2021 年第一把 risk off 20.12.31 经济之高点，权益之拐点 20.11.24 全球热点从权益转向商品 20.4.2 在动荡的世界中选择中国 20.3.5 当经济按下“暂停键” 20.2.3 新冠病毒拖累全球复苏节奏 20.1.6 20 年代第一把 RISK ON 19.12.27 全球康波下行中的基钦周期共振启动 19.12.16 全球库存周期如何修复？ 19.11.5 全球经济即将短暂企稳 19.9.30 把握当前库存周期回升机遇 19.9.3 库存周期上行在即，贸易战影响阶段弱化 19.8.9 以防御应对如期而至的风险 19.7.5 康波萧条期，在防御中静待效率提升 0204060801001201401601800200400600800100012001400160018002000/2/12000/10/12001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/1道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益 1 资产配置与基金研究 大类资产配置与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、周期定位：长波萧条，库存周期即将见顶 ................................................................................................... 3 二、全球金融市场回顾 ........................................................................................................................................... 6 三、全球经济跟踪与展望 ....................................................................................................................................... 9 3.1 美国：收益率曲线较 3 月平坦化 ............................................................................................................ 9 3.2 欧洲：经济好转，ECB 将保持融资条件宽松 .......................................................................................11 3.3 中国：库存周期见顶 ....................................................