2021年下半年宏观策略报告：信用收缩之后股债双牛

http://research.stocke.com.cn 1/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 [Table_main] 宏观研究类模板 宏观经济 报告日期： 2021 年 05 月 09 日 信用收缩之后股债双牛 ——2021 年下半年宏观策略报告 核心观点 货币政策当前以金融稳定为首要目标，采取稳健中性的政策基调，即边际收紧，主要体现为信用收缩，即信贷、社融及 M2 增速的回落。但我们预计 2021 年四季度经济下行压力明显加大，使得货币政策首要目标切换至稳增长，触发政策基调转向稳健略宽松。总体看，今年前三季度政策保持“紧信用、稳货币”，四季度转为“稳信用、宽货币”，信用收缩下半年将渐入尾声。 四季度货币政策转为稳健略宽松，资本市场有望迎来股债双牛行情。预计 10 年期国债收益率回落至 3%以下，信用利差有所收窄；“宽货币+稳信用”的政策组合下，货币端和信用端均利好股市，不仅带动市场风险情绪，同时随着 10 年期国债收益率的下行，也将从估值角度推升成长股行情，建议三季度末提前布局。 ❑ 通胀回落或缓慢，但不影响政策节奏 供需缺口是本轮大宗商品价格屡创新高的决定性因素，供需缺口带动下，上游价格比较顺利地传递至中游，中游价格全面上涨，预计维持 1~2 个季度。因此，我们预计二季度 PPI 突破高点后下半年或逐渐回落，但回落速度较慢，全年 PPI 有望达到5.7%。不过 PPI 向 CPI 的传导并不通畅，CPI 全年都难以触及 3%的阈值，因此对货币政策节奏的干扰不大。油价猪价相互对冲，核心 CPI 带动 CPI 向上修复，全年CPI 预计为 1.4%，其中二季度快速修复，三季度小幅回落，四季度出现阶段高点。 ❑ 预计四季度经济增长回落超预期，触发货币政策再次放松 预计三、四季度 GDP 同比增速分别为 6%与 4.8%，全年预测值为 8.7%，四季度 GDP实际同比增速将低于政府工作报告设定的经济增长目标值 6%，经济增长回落超预期及其可能带来的就业压力将成为诱发货币政策再次放松的主因。经济增速下行原因一方面来自去年四季度 6.5%的 GDP 增速为今年四季度带来-0.5 个百分点的基数影响，也有逆周期政策退出、出口下半年或有疲软等新增变量支撑不足的影响。 ❑ 四季度长端利率下行，股债双牛 三季度“稳货币+紧信用”组合下，权益市场仍面临一定估值回调压力，大的行情仍需等待，可进行结构性配置，建议提前配置金融板块及中游相关行业机会；预计利率债震荡，信用债提示关注可能出现优质民企、国企和城投平台违约事件爆发进而形成风险传染。重点提示四季度货币政策转为稳健略宽松，资本市场迎来股债双牛行情，预计 10 年期国债收益率回落至 3%以下，信用利差有所收窄，“宽货币+稳信用”的政策组合下，货币端和信用端均利好股市，不仅带动市场风险情绪，同时随着 10 年期国债收益率的下行，也将从估值角度推升成长股行情，建议三季度末提前布局。 ❑ 发达经济体出现财政货币政策双双边际收紧的拐点 美国面临财政货币政策双双边际收紧的拐点。货币方面，联储可能在 Q3 对 Taper进行明确指引，Q4 可能实际践行 Taper；财政方面，疫情间的财政救助措施将在下半年逐步到期，拜登的各项加税政策也将逐渐登台唱戏。日央行可能在下半年面临宽松拐点。本质原因是为了减少央行长期宽松对日本经济及金融市场的负面影响。 欧央行可能在下半年面临宽松拐点，紧急购债计划的执行速度可能边际收敛，从疫情间的单方面宽松逐渐转向相机抉择的决策模式。 ❑ 风险提示 一是四季度中美博弈存在发酵升温风险。下半年疫情恢复稳定后，拜登的工作重心可能逐渐由内政转向外交，届时可能在贸易、地缘政治等多个领域向我国发起争端。 二是油价超预期上行或引发类滞胀风险。如果原油价格超预期上行，容易向居民消费价格传导，或带动 CPI 快速回升，甚至突破政府调控目标阈值。在此情况下，经济渐次回落，物价不断高企，我国经济短期内进入“类滞胀”状态的风险可能升温。 中国宏观｜半年度宏观经济报告 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书编号：S1230520070006 邮箱：sunou@stocke.com.cn 分析师：张迪 执业证书编号：S1230520080001 邮箱：zhangdi@stocke.com.cn 联系人：林成炜 执业证书编号：S1230120080050 邮箱：linchengwei@stocke.com.cn 联系人：张浩 执业证书编号：S1230120070054 邮箱：zhanghao1@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 1《2021 年从再通胀到信用收缩》2020.12.03 2《大国博弈与跨周期调节—2021 年宏观年度策略报告》2020.11.09 证券研究报告 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 下半年信用收缩渐入尾声，间或非线性信用收缩 ..................................................................... 6 1.1. 货币政策：信用收缩下半年将渐入尾声 .................................................................................................................... 6 1.1.1. 预计三季度信用收缩延续，提示间或非线性信用收缩出现风险 ..................................................................................... 7 1.1.2. 预计四季度货币政策首要目标切换为稳增长，政策转向宽松 ....................................................................................... 10 1.1.3. 预计 2021 年末信贷、社融、M2 同比增速分别为 11%、10.9%和 9% .......................................................................... 11 1.1.4. 货币政策工具方面，信用收缩环境中总量政策退出，但结构性货币政策延续 ........................................................... 13 1.1.5. 预计下半年汇率面临相对更大的贬值压力...........................................................