信用收缩系列研究之四：企业债券如何收缩？

http://research.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 宏观经济 报告日期： 2021 年 04 月 28 日 企业债券如何收缩？ ──信用收缩系列研究之四 核心观点 信用收缩系列报告第四篇，我们重点分析企业债券融资对社融的影响，我们认为信用环境收紧+隐性债务置换的可能性+间或非线性信用收缩的不确定性几项因素叠加，预计企业债券项目同比去年少增幅度相对较大，预计全年少增 1-1.5 万亿左右，从回落压力来看，较 2018 年去杠杆时期更为趋紧。我们提示，社融构成中，今年最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券项目，重点关注明星债或城投债一旦出现信用风险，可能发生风险传染；与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。非线性信用风险发生时点最可能在三季度，一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，预计信贷投放反而会成为重要的抵补变量。 ❑ 预计社融企业债券项目同比去年少增 1-1.5 万亿左右 我们认为稳杠杆是 2021 年政策总基调，主要体现为信用收缩，企业债券融资也将面临回落压力：一方面，今年信用环境整体收紧，企业融资端压力提高，必然对应融资成本上行及部分资金链较为脆弱企业信用风险的加剧，叠加经济增速前高后低，企业违约风险将较去年有所提高，信用利差走阔，对应企业债券融资的回落。另一方面，正如我们在信用收缩报告第三篇《政府债如何收缩？》中预计，今年可能通过“改革加置换”方式用部分新增专项债置换隐性债务，反映在社融中是政府债券项目增加，而被置换的城投债原本计入企业债券项目，这意味着今年企业债券融资将有更大幅度的少增。第三，年内间或非线性信用收缩的可能性出现，拖累阶段性企业债券融资大幅回落，主要关注明星债和城投风险，但政策维稳概率大，此风险不具长期持续性。总体我们预计今年社融企业债券项目较去年少增规模在 1-1.5 万亿左右。 ❑ 今年社融中最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券项目 我们提示，社融构成中今年最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券，重点关注明星债或城投债一旦出现信用风险，可能发生风险传染，与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。明星债如 AAA 国企或民企债、城投债因资质好或具有政府信用背书，往往深受投资者青睐，我们认为经济越好，则越需警惕两者违约的风险，原因是地方政府对信用债违约的托底意愿会因经济环境较好反而转弱，一旦出现违约事件，可能再次出现去年 11 月的风险传染，引发非线性信用收缩。当前债市抱团情绪浓厚，导致优质信用债信用利差已降至历史低位，情绪过度集中于优质资产更加容易酝酿和引发风险。近期从违约主体来看，已经表现为国企违约占比提高的特征，对于城投债我们提示关注经济发达地区弱城投风险。非线性信用收缩风险的时点最可能在三季度。 ❑ 信贷可能是在非线性信用收缩时的一个抵补变量 一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，预计信贷投放反而可能成为重要的抵补变量。可能对企业债券回落进行对冲的项目主要有表内信贷、表外非标项目和政府债券，其中，我们认为，今年是资管新规过渡期最后一年，即使监管政策可能阶段性放缓，但非标项目并无大的上行空间，足以起到对企业债券下行的对冲作用。政府债券主要受财政安排影响，金融市场监管部门主导性较弱，对社融的短期支撑力度具有不确定性。因此，我们认为表内信贷可能成为主要的对冲方式，能够相对有效缓解企业债券回落对社融的拖累。 风险提示：海外疫情不确定性加剧，扰动外需及我国经济基本面走势；中美博弈改变货币政策节奏。 中国宏观｜专题报告 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书编号：S1230520070006 邮箱：sunou@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 证券研究报告 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 信用环境收紧+隐性债务置换的可能性+间或非线性信用收缩的不确定性，预计社融企业债券项目同比去年少增 1-1.5 万亿左右，幅度相对较大 ....................................................................... 3 2. 今年社融中最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券 .......................................................... 4 2.1. 当前债市抱团情绪浓厚 ................................................................................................................................................ 6 2.2. 国企违约风险仍需关注 ................................................................................................................................................ 7 2.3. 城投债提示关注经济发达地区弱城投风险 ................................................................................................................ 8 2.4. 非线性信用收缩风险的时点最可能在三季度 ............................................................................................................ 9 3. 信贷可能是在非线性信用收缩时的一个抵补变量 ................................................................... 11 图表目录 图 1：信用债发行结构呈现短期化趋势（图中统计区间为当年 1 月至 4 月 26 日） ........................................................... 4 图 2：央企、地方国企利差走阔幅度显著高于民企 ................................................................................................................ 5 图 3：2020 年各月信用债取消发行规模统计 ......................