固定收益专题报告：煤炭债券深度梳理

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  煤炭分布呈“西多东少、北多南少”的特点。根据煤炭用途的不同，通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤多用于发电、锅炉燃烧等；炼焦煤通常用于炼钢；无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。我国煤炭储量丰富，分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点。山西、陕西、内蒙古、新疆四省煤炭资源储量丰富，开采条件较好。  煤炭供给总量增加、集中度提高，需求长期偏弱，短期内仍有支撑。煤炭供给方面，随着结构性去产能的推进，原煤总产量增加。山西、陕西、内蒙古省份煤炭资源储量丰富且开采条件较好，煤炭产量占比大幅提升，区域集中度明显提高。随着第二产业对 GDP 贡献占比的持续下滑，我国煤炭的有效需求也随之下降，短期来看，基建对煤炭需求仍有支撑。2020年动力煤价格触底回升，炼焦煤和无烟煤价格持续承压，2021 年以来，受供需影响，煤价先上后下。  我们筛选出 63 家煤炭行业发债主体，并以经营风险和财务风险两个维度搭建信用分析框架。从存量债券余额看，煤炭债主体集中度较高。煤炭企业发债主体多为国有企业，外部评级较高，发债主体多分布在山西、陕西、北京和山东。煤炭行业存续债券类型以中期票据和公司债为主，剩余期限集中在 3 年以内。  经营情况方面，重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模及主营构成。企业背景方面关注煤企属性、大股东及其持股比例；资源禀赋则需关注地质储量、可采储量、主要煤种等，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，主要煤种决定了煤企的产品价格；业务规模方面关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量；主营构成方面关注煤企的煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。  财务情况方面，重点关注企业的盈利能力、现金流情况、资本结构及偿债能力。盈利方面关注毛利率、资本回报率、总资产报酬率和净利润规模；现金流情况关注经营性现金流净额、自由现金流量、投资性现金流净额及筹资性现金流净额；资本结构方面关注企业资产负债率、债务结构和有息债务规模；偿债能力方面关注企业的债务结构、短期偿债能力及长期偿债能力，选择的指标有资产负债率、短债占比、经营性净现金流/短债、货币资金/短债、EBITDA/有息债务。  煤炭行业发债主体的评分模型。根据信用分析框架，我们搭建了评分模型，分别从定性和定量两个维度对主体进行打分，以隐含评级为标尺，主观判断调整设置各指标权重，根据设定的模型进行评分。加权评分结果与隐含评级赋值的相关系数为 65.5%，表明评分模型和信用分析框架具有一定有效性。  风险提示：政策变动引发煤炭供需变化；信贷环境超预期调整；财务报表披露不全面；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2021 年 04 月 20 日 煤炭债券深度梳理 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、煤炭行业概览 ............................................................................................... - 5 - 1.1 煤炭分类及产业链 ................................................................................. - 5 - 1.2 煤炭储量分布 ......................................................................................... - 7 - 1.3 煤炭交通运输 ......................................................................................... - 8 - 二、煤炭行业景气度 ......................................................................................... - 10 - 2.1 供给量增加，集中度提高 .................................................................... - 10 - 2.2 长期需求偏弱，短期仍有支撑 ............................................................. - 12 - 2.3 动力煤触底回升，炼焦煤无烟煤价格承压 ........................................... - 14 - 三、煤炭债基本情况和信用分析框架 ................................................................ - 15 - 3.1 煤炭行业发债主体 ............................................................................... - 15 - 3.2 煤炭债收益率 ....................................................................................... - 17 - 3.3 信用分析框架 ....................................................................................... - 18 - 四、煤炭行业发债主体经营分析 ....................................................................... - 19 - 4.1 企业背景 .............................................................................................. - 19 - 4.2 资源禀赋 .............................................................................................. - 21 - 4.2 业务规模 .............................................................................................. - 22 - 4.3 主营构成 ..