固定收益研究：ABS信用分析解析

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 ABS 信用分析解析 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 赵天彤 SAC No. S0570519070002 zhaotiantong@htsc.com 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 2021 年 4 月 21 日│中国内地 深度研究 核心观点 ABS 是以基础资产现金流为偿付来源的结构化融资产品，对其信用分析从基础资产、主体资质和交易结构三个维度进行。首先，基础资产是 ABS 偿债的根本来源，主要考察基础资产类型、现金流分散程度、现金流稳定性和基础资产的变现价值四个方面。其次，主体资质是影响 ABS 信用的重要因素，重要程度受底层资产与原始权益人的关联程度影响。最后，交易结构影响 ABS 的信用增级与现金流偿付，应关注内部、外部增信措施，并综合考虑资产池特点和交易结构安排进行现金流的测算和加压测试。 基础资产是 ABS 偿债的根本来源 首先，基础资产的种类影响 ABS 资产包的风险收益特征，从而决定信用分析方法。其次，基础资产现金流的分散度影响 ABS 的风险分散效果，一般从入池资产笔数、资产关联度、最终风险来源三个维度分析。此外，现金流稳定性影响资产池现金流，重点对早偿和逾期情况进行分析。最后，基础资产变现价值是偿债的底线。 主体资质分析的重要性跟底层资产与原始权益人的关联度有关 一般而言，银行类债权 ABS 底层资产与原始权益人关联度一般，原始权益人分析重要性偏弱，可关注银行类债权 ABS 所在放贷机构的风险管理能力；企业债权类 ABS 的还款能力与原始权益人的资质息息相关，可从经营及财务角度进行分析；收益权类 ABS 的现金流以原始权益人经营能力为支撑，需要综合考虑企业的盈利能力和经营可持续性。此外，若原始权益人或其股东同时担任差额补足等增信措施的义务人，则主体资质分析的重要性更高。 内部、外部增信措施是 ABS 信用水平提升的关键 增信措施是降低 ABS 信用风险的重要手段。内部增信方式包括结构化分层增信、超额抵押、超额利差、现金储备账户、信用触发机制等，其中结构化分层和超额抵押通过划出资产池中部分资产来为 ABS 提供信用保护，信用触发机制通过设置特殊事件的触发条件保护投资者的利益；外部增信方式包括差额补足承诺、保证担保、回购承诺等。 交易结构影响 ABS 的信用增级与现金偿付 ABS 的现金流归集与分配对产品收益及偿债影响较大。首先，需要关注循环购买对现金流入的影响，如动态池的资产质量下降风险和原始权益人优质资产不足的风险。其次，通过对资产池进行压力测试，分析预期损失比例和压力情景损失比例。最后，现金分配端，在明确偿付顺序的基础上考虑优先/劣后分配顺序、信用触发事件等交易结构特点，模拟资产池的现金分配。 风险提示：资金混同风险、信息披露不完整。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 ABS 分析框架三分法 .................................................................................................................................................... 3 基础资产是 ABS 偿债的根本来源 ................................................................................................................................. 4 基础资产类型决定分析方法................................................................................................................................... 4 现金流分散度影响风险实际分散效果 .................................................................................................................... 5 现金流的稳定性影响产品收益 ............................................................................................................................... 7 基础资产变现价值是偿债的底线 ......................................................................................................................... 10 主体资质是影响 ABS 信用的重要因素 ....................................................................................................................... 11 交易结构影响 ABS 的信用增级与现金偿付 ................................................................................................................ 13 内部增信措施 ...................................................................................................................................................... 13 外部增信措施 ...................................................................................................................................................... 18 现金流归集及分配 .................................................................................................................