中美基建投资与政府杠杆对比研究：殊途难同归

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 基建投资与政府杠杆 2021 年 04 月 20 日 殊途难同归 ——中美基建投资与政府杠杆对比研究 相关研究 《“消费+出口”蓄力“双循环”需求侧—— 2021 年春季宏观展望》 2021.3.16 《脆弱螺旋——全球宏观展望 2021》 2021.1.27 《“双循环”、“开放大国”模式与制造业高级化转型——申万宏源宏观“国风”系列之二》 2020.8.10 《长短期共振，财政政策如何应对？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之十六》 2020.2.18 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 贾东旭 A0230120080001 jiadx@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 实习生邵一彬对本报告亦有贡献 主要内容：  轮回：美国加税投基建 vs 中国政府去杠杆。疫情之后的完整恢复年，美国政府罕见祭出类似 09 年中国“四万亿”的基建投资计划以提振中期经济复苏的强度；而我国却明确提出对政府部门杠杆率有所压降的全年目标，更着重于经济恢复阶段的结构优化和可持续性。与 2008 年全球金融危机后的复苏期相比，中美两国的经济计划似乎经历了一个轮回互换的过程。  美国：超越罗斯福？政府债务约束却总会让人受伤。1）与罗斯福刺激计划的一个根本性不同在于，当时的基建投资属于主动刺激内需的思路，而当前美国的基础设施现状，在经历了半个世纪的投资下滑之后，正在推升美国的制造业生产和运输成本，已经开始成为制造业升级之路上的阻碍。2）而过度的货币财政刺激，不但效果微弱，而且挤压政府债务空间。货币政策对实体经济的几近失效，又倒逼更大规模、更加简单直接的补贴为主的财政刺激工具的滥用，不但大幅压缩了美国政府可用的财政空间，甚至导致进一步扭曲和挤出生产的副作用。3）美国政府能够想到的最接近美国制造业问题本质的解决方案，就是通过政府投资能够较大程度干预的基础设施建设，来部分的降低制造业的生产和运输成本，以此推动制造业韧性的增强，试图根本性扭转制造业长期趋势性弱化的不利局面。4）由于财政空间受限，拜登只能选择加税以覆盖基建计划的支出。但协调全球主要国家共同加税很难促进美国企业产能回流，甚至可能打击美国制造业企业研发的积极性，引致供给收缩。5）虽然拜登选择向企业而非居民加税，看似影响的主要是边际消费倾向较低的高收入人群，但也将通过资产价格间接影响到居民的当下的消费需求。  中国：恢复期政府去杠杆，会抑制基建投资吗？1）不走“四万亿”老路，“双循环”元年制造业供需循环是关键。在全球金融危机之后，外需渐弱，我国转向依靠基建和地产投资拉动经济增长的模式。而在这种经济发展模式下，宏观杠杆率加速上行，宏观金融风险快速积累。我国经济增长模式已经进入“第三次转型”阶段，需逐步释放内需消费潜力，才有望拉动制造业再度升级，获得可持续的高质量的相对较高增长。2）“资管新规”之后，2018 年后基建投资增速和政府杠杆率上行幅度出现大幅背离，政府主动通过增加显性债务的方式，帮助地方政府腾挪土地收入，化解隐性债务风险。3）“双循环”鼓励高效率基建，恰恰不需要政府债务支持。广义政府债务中，隐性债务占到 1/4 以上，是地方政府债务的主要风险点。而政府隐性债务集中在现金流匮乏的基建领域，主要是公益性项目和需求较低的基建项目。现阶段，中国基建水平高于制造业发展水平，基建对于中国经济的影响在于促进人员流动和需求加速释放，进而拉动制造业供给，而这部分需求旺盛的、能产生收益的项目恰恰不需要政府债务的支持。4）政府去杠杆的可能路径：基建结构优化，或置换存量债务。通过调整地区间基建投资的结构来实现政府去杠杆。东中西部基建投资增速从结构扭曲到结构优化。政府可能“回头看”，处置地方政府之前留有的存量债务，即地方政府置换债。即使对表内债务进行偿还，但在一般公共预算支出的回暖以及地方融资平台具有正常项目现金流的部分融资增长都将对基建投资形成一定的支撑，预计增速稳定在 5.3%左右。5）中国基建的“不可能三角”以及与“双循环”的契合。这种压降政府杠杆率的方式实际上是在中国基建的“不可能三角”之间做出了选择。摒弃低效率基建、而对有需求的、高效的基建持续呵护，同时在未来或将对居民进行减税以增收、促消费，避免政府宏观杠杆率的上行，是当下中国在“不可能三角”中做出的选择，而这与“双循环”促进国内需求、进而拉动“制造业高级化”的目标是相互契合的。而从信用端对基建投资影响来看，以“保持宏观杠杆率基本稳定”为目标的中性货币政策本身就意味着，信用增量和名义 GDP 的相对比例是稳定的，这意味着基建地产对经济的拉动固定在当前模式中，而不是进一步的压降，这本身就是对基建融资的支持，特别是通过金融体系直接提供支持。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 轮回：美国加税投基建 vs 中国政府去杠杆 .....................5 2. 美国：超越罗斯福？政府债务约束却总会让人受伤.........6 2.1 超越罗斯福的雄心？凸显出制造业的长期收缩困境 ..........................6 2.2 而过度的货币财政刺激，不但效果微弱，而且挤压政府债务空间 .9 2.3 基建投资是美国政府能够想到的最接近制造业问题本质的方法 .. 12 2.4 但增加税率可能挫伤研发积极性，继而引发供给收缩 .................. 13 2.5 美国基建投资的“不可能三角”暗含巨大长期风险 ...................... 14 3.中国：恢复期政府去杠杆，会抑制基建投资吗？ ........... 16 3.1 不走“四万亿”老路，“双循环”元年制造业供需循环是关键 .. 16 3.2 “资管新规”之后，广义的基建去杠杆过程已经启动 ................... 19 3.3 “双循环”鼓励高效率基建，恰恰不需要政府债务支持 ............... 20 3.4 政府去杠杆的可能路径：基建结构优化，或置换存量债务 .......... 22 3.5 中国基建的“不可能三角”以及与“双循环”的契合 .................. 24 目录 nQtPpNuMuM6MdN7NoMqQmOrQfQnNsOfQnPnN9PmNsMwMtQuMMYsOsP 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美国实际 GDP 同比（%）：1934-1936 年政府支出高增拉动经济恢复 ....... 7 图 2：美国基建投资占 GDP 比重较低 ...................