对人民币汇率全球定价机制的一个动态观察：来自5种人民币汇率的证据

1中国人民银行工作论文No.2021/4PBC Working PaperNo.2021/42021 年 4 月 6 日April 6, 2021对人民币汇率全球定价机制的一个动态观察——来自 5 种人民币汇率的证据雷曜韩鑫韬1摘要：推动在岸市场和离岸市场共同发展，支持人民币以市场化方式逐渐成为国际货币，是落实习近平总书记关于“提高金融业全球竞争能力”要求的必经路径。本文利用 VAR 模型研究美元兑人民币在岸即期汇率与其他 4 种离岸汇率的互动关系，发现多种离岸汇率之间、离岸与在岸汇率之间存在显著的相互影响，并在“8·11”汇改后相互影响明显增强，促进了人民币汇率全球市场化定价机制的形成。具体结论包括：（1）在岸汇率与 4 种离岸汇率均分别存在相互影响关系；（2）“8·11”汇改前，离岸汇率对在岸汇率的影响更大，尤其是 NDF 的主导作用明显；（3）“8·11”汇改后人民币全球定价机制逐步成熟，在岸汇率与离岸汇率的联动增强，在岸汇率对离岸即期汇率的单向影响更为显著，离岸价格中期货价格较即期汇率更具影响力。Abstract: Promoting the development of both the onshore and offshore markets, and supportingthe gradual transformation of the RMB into an international currency in a market-oriented manner,are necessary paths to implement General Secretary Xi Jinping's requirement on enhancing theglobal competitiveness of the financial sector. Using VAR model, this paper studies the interactionbetween the spot rate of USD/CNY and the other four exchange rates of offshore markets, andfinds that there are significant interactions among offshore exchange rates and between offshoreand onshore exchange rates, which are significantly enhanced after China's 8/11 Exchange RateReform, and promote the formation of the global market-oriented pricing mechanism of RMBexchange rate. The main result shows: (1) There is an interactive relationship between the spotrate of USD/CNY and the other four exchange rates of offshore markets respectively. (2)Theeffects of the offshore exchange rates on the onshore exchange rate were stronger before China's8/11 Exchange Rate Reform. (3) After the China's 8/11 Exchange Rate Reform, the global pricingmechanism of RMB is gradually mature, the linkage between the exchange rate of onshore andoffshore RMB has been strengthened, the one-way effect of the onshore rate on the offshore spotrate is more significant, and futures price is more influential than spot rate in the offshoreexchange rates.1雷曜，中国人民银行金融研究所，管理学博士，研究员，研究方向为农村金融和金融市场。韩鑫韬，中国人民银行重庆营业管理部，会计学博士，高级经济师，研究方向为宏观经济和金融市场。本文内容为作者个人观点，不代表人民银行，文责自负。2关键词：人民币；汇率；人民币离岸汇率；NDF；外汇期货声明：中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。如需引用，请注明来源为《中国人民银行工作论文》。Disclaimer: The Working Paper Series of the People's Bank of China (PBC) publishesresearch reports written by staff members of the PBC, in order to facilitate scholarlyexchanges. The views of these reports are those of the authors and do not represent the PBC.For any quotations from these reports, please state that the source is PBC working paperseries.一、引言及文献综述近年来，我国在岸和离岸人民币市场保持健康平稳发展，市场广度和深度不断拓展，人民币国际化水平持续提升。在“沪港通”“深港通”“沪伦通”等一系列制度推动下，在岸离岸人民币双向流通机制不断完善，人民币资产全球配置和市场联动趋势明显增强，人民币汇率全球定价机制正逐步形成。自 2009 年起，我国启动一系列人民币国际化及汇率改革政策后（见表 1），香港人民币市场迅速发展，使离岸人民币市场逐渐形成中国香港、伦敦、新加坡、欧洲及东南亚地区多点并行的格局。离岸人民币市场产品体系从最初的远期、掉期、无本金交割远期（NDF）等场外交易市场（OTC）产品已经扩展到场内交易的人民币期货、人民币交易型开放式指数基金（ETF）等。这些均为人民币汇率在全球市场中的合理定价发挥了积极作用。根据国际清算银行（BIS）发布的最新调查显示2，全球交易最活跃货币中人民币排名第八，在新兴市场国家货币中排名第一。离岸市场对人民币国际化及其汇率全球定价机制的形成均具有重要作用。目前，离岸人民币资产存量不断增加、离岸人民币即期和衍生品交易日益活跃、境外市场主体快速壮大，客观上已使离岸市场成为人民币市场的重要组成部分，对人民币定价效率提升、国内金融市场稳定、更高水平改革开放具有重大影响。深入