金属、非金属与采矿行业：锂行业跟踪之十一，锂云母，士别三日，当刮目相待

分析师及联系人 [Table_Author] ● 王鹤涛 ● 赵超 ● 王筱茜 ● 靳昕 (8621)61118772 (8621)61118772 (8621)61118711 (8621)61118711 wanght1@cjsc.com.cn zhaochao1@cjsc.com.cn wangxx5@cjsc.com.cn jinxin1@cjsc.com 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512070002 S0490519030001 S0490519080004 S0490521010001 ● 肖百桓 (8621)61118711 xiaobh@cjsc.com.cn 请阅读最后评级说明和重要声明 23472 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 [Table_Title1] 金属、非金属与采矿 [Table_Invest] 报告日期 2021-04-12 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002756 永兴材料 买入 002460 赣锋锂业 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《专题：钢铁股的十字路口》2021-04-11 •《价升量稳，重视工业金属旺季配置窗口》2021-04-11 •《海外电解铝产能放量难以一蹴而就》2021-04-11 [Table_Title] 锂行业跟踪之十一：锂云母——士别三日，当刮目相待 [Table_Summary] ⚫ 当前时点，为什么看好云母提锂？ 云母提锂在 2017-2021 期间成长惊人，成本从全球最高快速下降至全球第一梯队，是三种提锂方式（锂云母、盐湖、锂辉石）中边际变化最大的。当前时点，我们认为虽然云母提锂的竞争优势已经十分显著，但仍有较大预期偏差，或蕴含投资机会，故推出本篇报告。试图向市场详细阐明：（1）云母提锂成本过去的高成本由什么导致、超预期的成本下降又是如何实现的；（2）锂云母当前排在成本曲线的什么位置？竞争优势如何？还有多大继续降本的空间？（3）市场对于云母提锂有哪些质疑？在今天是否都已有了答案？（4）为何江西锂云母、四川锂辉石、青海盐湖对于我国有重要的战略意义？ ⚫ 锂云母——潜力巨大的新兴锂资源 2016-2017 年，由于提锂工艺和锂云母特性严重不符，云母提锂曾经是全球成本最高的提锂方式。3-4 年后的今天，通过核心工艺的切换和其他多项改进，锂云母完成了从全球最高成本到全球领先成本的惊人蜕变，且仍然有较大的继续降本空间。宜春地区锂云母储量丰厚，基建完善，低海拔开采容易，我们认为锂云母是潜力巨大的新兴锂资源。 ⚫ 当前时点，市场对云母提锂的疑虑是否都有答案？ 市场对于云母提锂的疑虑是预期偏差的核心来源。云母提锂以更低的品位实现更低成本，看似矛盾，但其低成本主要由锂云母丰厚的副产品收益与国内低廉的矿山资本开支、人力成本所致；宜春地区不仅锂云母资源丰厚，大部分矿山的开采也始于近年，因此较长一段时间内锂云母的品位都不会下降；新工艺下，云母提锂产生的矿渣没有环保问题，而且已新增多个高可行性的解决方案，矿渣不会制约云母提锂进一步扩产。 ⚫ 锂云母的搅局与成本曲线的重估 超预期的降本使得成本曲线重估的必要性日益抬升。在严谨地绘制最新的完全成本曲线后，部分锂云母厂商的电池级碳酸锂成本不仅已经降至第一梯队，甚至已经排入全球前二，并且云母提锂仍然具备较大的继续降本空间，有望在 2022 年成为全球最低成本。展望未来，我们认为云母提锂占锂行业总供给的比例有望从 2020 年的 10%提升至 2025年的 16%，低成本扩张将巩固锂云母企业的竞争优势，也将对高成本供给形成冲击。 ⚫ 永兴材料：低估值、低成本、高成长的锂业黑马 公司由特钢&碳酸锂双轮驱动，碳酸锂业务贡献核心增长。由于公司自有矿山，绝大多数原料实现自供，在矿石短缺、矿价加速上涨的过程中能守住成本，享受锂盐价格上涨带来的利润增长。预计公司 21/22 年锂业务业绩 4.5/9 亿（假设碳酸锂均价 8.5 万）。按照分部估值法，从总市值中扣除特钢合理市值后，锂业务 2021/2022 年对应估值仅 30/15倍。由于公司低成本、低估值且高增长，维持“买入”评级，继续推荐。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 新能源车产销不及预期。 -13%6%25%45%64%83%2020/42020/72020/102021/12021/4金属、非金属与采矿nMpMpRzQoPqQsNoNqPmQnM8OaOaQsQpPpNrQfQnNsOlOnMtR7NpNmPNZnPpQuOtQnQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22 行业研究丨深度报告 目录 引言 .............................................................................................................................................. 4 锂云母——潜力巨大的新兴锂资源 ............................................................................................... 4 锂云母——和锂辉石的相同与不同 ................................................................................................................. 5 为何宜春地区锂云母资源可能不止于纸面数据？ ........................................................................................... 7 从最高成本到超预期——云母提锂是如何降本的？ ....................................................................................... 7 低成本下，为什么锂云母仍有较大降本空间？............................................................................................... 9 当前时点，市场对云母提锂有哪些疑虑？ ................................................................................... 10 锂云母的低品位和低成本矛盾吗？ ..........................................................