金属、非金属与采矿行业：海外电解铝产能放量难以一蹴而就

｜研究报告｜ [Table_Title1] 金属、非金属与采矿 [Table_Invest] 报告日期 2021-04-11 行业研究 专题报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《投机需求助推，钢矿同涨依旧》2021-04-05 •《估值性价比凸显，持续推荐能源金属板块》2021-04-04 •《长江金属新材料系列2：加工篇——从鸿路钢构视角看金属加工》2021-03-29 [Table_Risk] 风险提示 1. 电解铝产能控制不及预期； 2. 钢铁限产执行力度不及预期； 3. 地产等钢铝传统领域需求回落过快。 [Table_Title] 海外电解铝产能放量难以一蹴而就 [Table_Summary]  引言：海外电解铝能否快速放量？ 在前几篇专题报告《十年磨一剑：电解铝反转、行业再重估》、《钢和铝的“诗和远方”》《泥玻钢铝：碳中和下四大基础材的比较分析》中，我们详细阐述了电解铝行业因“国内产能天花板将至、产业链地位提升”而长期格局优化，行业具备价值重估基础。不过，市场也担忧是否存在海外产能快速释放，进而重新压制电解铝行业长期格局的可能。对此，本篇报告通过系统性研究海外发达地区与发展中地区电解铝投产难度，认为在可预见的未来，海外电解铝产能快速放量概率不大，行业长期格局优化未受动摇。  海外发达国家成熟铝企放量周期较长 海外发达地区，虽然已有成熟电解铝生产与消费体系，但受制于盈利改善时间较短、资产负债表尚待修复及投产周期较久等原因，其电解铝短期放量可能性低、扩产空间相对有限：1）由于不具备成本优势且受疫情扰动更久，海外发达地区铝企本轮盈利改善普遍始于 2020 年 4 季度，较短的盈利回升期，限制了企业投产意愿，参考俄铝过往经验，从盈利改善到资本开支增加，往往仍需 2 年左右；2）过去长期盈利羸弱，导致资产负债表恶化，也制约了海外发达地区铝企投产能力；3）人工效率较低、环保政策严格等，拉长了海外发达地区电解铝投产周期，过往经验来看，其产能投建时间长达 2-4 年。  海外发展中地区电解铝投产难度较大 海外发展中地区，即便具备铝土矿等资源优势，但受制于产业配套体系差、电力配套成本高及投建效率较低等原因，其电解铝发展缺乏性价比，快速放量也非朝夕可成：1）不具备体系化加工与消费产业，海外发展中地区电解铝产能天然缺乏就地生存土壤，而远销海外则无疑增加成本，由此压制了其扩产意愿；2）水力、煤炭资源匮乏、开发难度大等，导致电力配套成本高，是海外发展中地区电解铝产能投建另一大障碍；3）征地困难、基建设施缺位等，显著降低了海外发展中地区电解铝投产效率和空间。  投资建议：短期景气，中期格局优化 综上所述，由于海外产能短期快速放量概率较低，考虑到国内产能临近天花板、冶炼环节产业链地位抬升等，电解铝行业盈利有望摆脱过往“长期羸弱、波动巨大”困境，转而呈现“中枢抬升、稳定性增强”特征，叠加电解铝铝因消费升级属性而长期需求仍具增长，故板块具备价值重估条件。与此同时，短期基本面景气也有催化，建议关注神火股份、云铝股份、天山铝业、南山铝业、中国铝业及港股中国宏桥等。 -13%6%25%45%64%83%2020-42020-72020-102021-12021-4金属、非金属与采矿沪深300指数分析师及联系人 [Table_Author] ● 王鹤涛 ● 肖勇 ● 许红远 (8621)61118772 (8621)61118772 (8621)61118772 wanght1@cjsc.com.cn xiaoyong3@cjsc.com.cn xuhy3@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512070002 S0490516080003 S0490520080021 请阅读最后评级说明和重要声明 56194 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 16 行业研究丨专题报告 目录 引言：海外电解铝能否快速放量？ ............................................................................................... 4 海外发达国家成熟铝企放量周期较长 ............................................................................................ 4 发达地区铝企盈利改善时间较短 .................................................................................................................... 5 发达地区铝企资产负债表待修复 .................................................................................................................... 7 发达地区电解铝投产效率较低 ........................................................................................................................ 8 海外发展中地区电解铝投产难度较大 ............................................................................................ 9 发展中地区产业配套体系差 ............................................................................................................................ 9 发展中地区电力配套成本高 .......................................................................................................................... 10 发展中地区电解铝投建效率低 ...................................................................................................................... 13 投资：板块具备盈利与估值双升可能 .......................................................................................... 14 图表目录 图 1：除中国外，