中国跨境资本流动数据月报2021年3月：美元指数“利好出尽”

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 美元指数“利好出尽” 2021 年4 月10 日 中国跨境资本流动数据月报2021年3月 主要预测 % 20 21E GDP 2.1 9.1 CPI 2.5 1.0 PPI -2.0 0.6 社会消费品零售 -1.2 13.5 工业增加值 2.4 10.5 出口 1.4 5.2 进口 0.6 3.5 固定资产投资 2.1 7.3 M2 10.5 9.0 人民币贷款余额 13.1 10.7 1 年期存款利率 1.5 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.7 6.05 最新数据（3 月） 工业 N/A 6.9 9.0 9.2 8.8 8.7 8.8 8.6 9.7 10.3 固定资产投资 N/A 16.5 17.0 17.3 17.2 17.3 17.6 17.9 19.6 20.1 2零售额 N/A 11.9 12.2 12.4 12.5 11.9 12.2 11.8 13.6 13.3 1CPI 0.4 1.4 1.5 2.0 2.3 2.3 2.5 1.8 2.4 2.0 2.5 3.2 PPI 4.4 -4.8 -3.3 -1.2 -0.9 -1.1 -1.4 -2.0 -2.3 -2.0 -1.4 -1.5 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点： 利好出尽后，美元指数将重回下行趋势。2021 年 1 至 3 月美元指数反弹 4.3%，其背后的利好因素有五个：美国疫情疫苗和经济复苏具有相对优势、美债收益率逐级上行、财政刺激及其预期、美股上涨、避险情绪上升等。不过，如果考虑到如此多因素同时发挥作用，美元指数最终呈现的强势程度实际上是非常有限的。我们再次强调，同 2020 年 8 至 9 月类似，当前美元指数的表现更为接近一个下行大趋势中的反弹。近期随着疫情优势、美债利率上行、财政刺激等利好因素的短期消退，美元指数将重回下行趋势。 不同于市场主流以经济周期（Business Cycle）的传统视角看美元的观点，我们认为，美元长周期进入弱势的深层次原因在于美元走弱与美元信用扩张的自我加强过程，即全球金融周期视角。在经济全球化的背景下，美元强弱既是全球宏观经济环境的结果，又具有其作为全球中心货币的显著溢出效应，美元弱与全球美元流动性扩张互为因果。美联储超宽松货币政策作为“第一推动力”，开启了本轮美元长期弱势和美元信用扩张的自我加强过程。全球美元信用扩张早于美元指数回落且持续性强，而本轮信用扩张实际已于 2019 年开启，预示着美元指数的长期弱势。美元是全球的美元，美债是全球的美债，美元信用扩张后回流美债市场，有助于压低美债收益率中枢，这是我们对 2021 美债收益率中枢预测值低于市场一致预期值的根本原因。 美国有可能形成货币财政双宽松格局。1.9 万亿美元的《美国拯救计划》和 2 万亿美元的基建法案《美国就业计划》仍可能加大美国财政赤字。而顺周期的财政刺激加大了对货币政策的挑战。近期美联储对货币政策的表态重回宽松，未来仍有可能实质性加大购债规模，从而使美国形成货币财政双宽松格局。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 美元指数的“利好出尽” 1、美元真的强吗？ 五方面因素推升美元指数。自今年初 1 月 5 日美元指数收盘触及 89.4 以来，美元指数出现了一轮反弹，收盘价的最高点曾达到 3 月 30 日的 93.3，升幅为 4.3%。2 月 24 日以来美元指数上升斜率加大，截至 3 月 30 日上升了 3.6%，主要受到五方面因素的推升：疫情疫苗和经济复苏的相对优势、美债收益率上行、财政刺激及其预期、美股上涨、避险因素。 图 1：美元指数达到高点 93.3 后回落 资料来源：Wind，招商证券 第一，美国疫情改善超预期，并且在疫情改善、疫苗推进层面相较其他国家均具有相对优势，带来对美国经济前景相对更为乐观的预期。 1 月 8 日以来，美国疫情出现显著改善，3 月新增确诊已经回落到去年 10 月水平，每日新增确诊人数仅为 1 月高点的 1/4，这一方面是拜登政府包括在全美范围内推行强制佩戴口罩、实施更严格的封锁措施等抗疫政策的结果，一方面也可能意味着美国疫苗接种较快且有较好的防护效果：拜登立下了“100 日疫苗接种目标”，计划在上任最初的 100天内完成 1 亿剂次的疫苗接种工作。美国在疫情管控和疫苗推进的强有力措施也使其相对欧洲乃至全球的其他国家形成了显著相对优势，1 月以来美国新增确诊人数下降快于欧洲。领先于美元指数的走强，且 2020 年 4 月以来的美元反弹均有这一背景因素。近期这一指标出现逆转，既是由于欧洲确诊回落，也是由于美国确诊有所抬升。从更长期而言，随着疫苗推进下疫情系统性好转，这一因素的影响将趋于减弱。 858789919395979910110310519/1019/1220/220/420/620/820/1020/1221/2美元指数 1973年3月=100nMnOoQxOnMnNqPnOtMsOrQbR8QbRpNqQtRoPkPnNqMlOpOnMaQpNmPuOmOsMNZsOyQ 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：美国在疫情控制方面的相对优势推升美元指数 资料来源：Wind，招商证券 截至 4 月 8 日，43%的美国成年人接种了至少一剂新冠疫苗，全美共接种了 1.58 亿剂疫苗，预计至 4 月 29 日接种量将达到 2 亿剂。 图 3：美国疫苗接种进度 资料来源：CDC 美国疫苗接种进展显著领先其他主要经济体。当前美国疫苗进展除了大幅落后于以色列以外，显著好于其他国家，美国完成疫苗接种的人口比例约为 19%，而欧洲国家完成接种的比例均在 9%以下，接种比例较低的原因可能在于前期欧洲面临疫苗供应不足的问题，近期又曝出阿斯利康疫苗或致血栓的消息，此后欧洲药管局以及世卫组织又重新表态称接种阿斯利康疫苗“好处大于坏处”，且欧洲法院裁定，强制接种新冠疫苗并没有损害《欧洲人权公约》规定的隐私和选择自由，接种新冠疫苗是欧盟公民的责任和义务。这有助于欧洲进一步推进疫苗接种。 -250,000-200,000-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,00089919395979910110320/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 2