深度报告2021年第1期：国债期限结构和A股走势关联几何？

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 策略 报告原因：深度报告 国债期限结构和 A 股走势关联几何？ - 2021 年第 1 期 2021 年 4 月 6 日 策略研究/深度报告 期限利差和 A 股整体走势呈负相关关系，且有 15 天左右的领先性。期限利差（十年期国债利率减一年期国债利率）反映了利率风险和流动性风险补偿，当市场预期未来经济走弱时，经济环境变差带来风险偏好下降，股票下跌；同时，当市场预期未来经济走弱时，货币逆周期调节将加大，利率下降，尽管存在拉长久期因素，但短期国债避险效果更佳，数据显示短端利率降幅更大，从而导致期限利差加大，因此权益和利差的反向变化。 多数时间内长短端利率和 A 股指数呈现弱正相关关系，当估值严重偏离均值时，长端利率和 A 股显著负相关关系。当流动性处于极端低估或高估时，国债收益率和 A 股走势呈负相关关系，同时在估值处于极端状态下，货币政策转向作为估值开始回归正常的触发因素。当 A 股估值处于正常水平时，利率所反映宏观经济预期因素作为主导，因此，利率和 A 股走势呈正相关关系。 利率和流入金融市场的宏观流动性线性关系显著。从 2015 年至今的数据来看，利率和 M2 刨除 GDP 名义增长部分（流入金融市场的超额流动性）呈现高度负相关关系，相关系数大小超过 0.8，一元线性回归系数高度显著。结合利率和 A 股走势来看，超额流动性流入金融市场并不会显著形象 A 股资产价格，而对利率产生了直接影响，流入金融市场的流动性主要流入债券市场，从而直接推高了国债收益率。 国债收益率和信用利差有显著相关性，且国债收益率是信用利差领先指标，1 年期国债收益率领先 5 个月，10 年期领先 3 个月。结合流动性和国债关系检验结果我们得到，流入金融市场的流动性变化通过 3 到 5 个月传导至信用端。结合前文的流动性和利率的关系来看，当利率反映出流动性收紧后，更高的资金价格推高了融资成本，进而提高了全市场的风险偏好，最终导致企业杠杆率的降低。 国债收益率反映经济景气度，其和顺周期板块走势正相关，和消费、逆周期板块走势负相关。经检验，长端利率对于周期行业影响更大，短端利率对于消费板块影响更大。利率上升时可重点关注采掘、有色、化工、钢铁、金融、地产等传统顺周期行业。 期限利差主要受短端利率影响较大，其整体和利率走势相反，因此期限利差逆周期板块走势正相关。期限利差拉大可重点关注国防军工板块、农林牧渔板块、医药生物板块、计算机等必选消费和其他具有在经济波动时业绩稳定特性的防御性板块。 山证策略团队 分析师： 麻文宇 CFA 执业登记编码：S0760516070001 电话：010-83496336 邮箱：mawenyu@sxzq.com 梁迪柯 CFA 执业登记编码：S0760518070001 电话：010-83496302 邮箱：liangdike@sxzq.com 研究助理： 翟子超 FRM 电话：13681033618 邮箱：zhaizichao@sxzq.com 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：策略研究/定期报告 目录 一、 期限利差理论框架 .................................................................................................................................................. 6 1. 预期理论 ................................................................................................................................................................... 6 2. 市场分割理论 ........................................................................................................................................................... 7 二、 期限结构和 A 股整体实证分析 ............................................................................................................................. 8 1. 期限利差因素分析 ................................................................................................................................................... 8 2. 十年期国债收益因素分析 ..................................................................................................................................... 11 1) 长端影响 ............................................................................................................................................................ 11 2) 短期影响 ............................................................................................................................................................ 12 3. 短端利率因素分析 ................................................................................................................................................. 14 1) 长期影响 ................