三维视角下的股票仓位动态管理：估值、波动率、趋势

证券研究报告分析师：徐寅（S0190514070004）研究助理：占康萍乔良报告发布日期：20210402估值、波动率、趋势—三维视角下的股票仓位动态管理 2KEY POINTS投资要点 近半年来市场波动明显加大，风格转换愈加频繁，如何对股票市场的投资风险进行有效控制成为重要议题。本文我们试图构建一套完整的股票市场投资风险预警体系，动态管理股票仓位，从而帮助投资者更好的降低投资风险。 首先我们从投资亏损角度定义了三种投资风险：1）投资期末是否亏损；2）投资期间亏损时间占比；3）投资期内的最大亏损水平；通过系统化分析中、美股市投资风险差异，我们发现：1) A股投资风险相对美股明显更高，拉长投资期限也无法很好地降低亏损概率；2）A股投资区间内出现亏损的时间占比较美股更高，这也一定程度上说明了A股市场择时的重要性。同时本文提出可用估值和已实现波动率两个指标捕捉A股未来投资风险：估值越高，波动率越高，未来投资风险也越高。 我们利用估值与波动率对未来的投资风险进行预测，结果表明估值和波动率对于未来的投资风险都有明显影响，但作用并不对称，估值起主导作用。结合以上规律，我们根据估值与波动率确定股票的仓位，构建股债动态配置策略。该策略的收益与风险均优于基准组合，表现稳健。更进一步地，我们利用均线对市场状态进行划分，并在一定的换手率限制之下，对策略进行了改进。改进后的策略收益进一步提升，年化收益率为21.81%，收益波动比为1.35；策略投资风险进一步降低，3年投资期内亏损时间占比为18.19%，1年投资期末亏损超过10%的概率仅为2.84%。我们也将上述的动态配置体系应用于美国、英国、德国和日本市场，从更广泛的视角论证了该体系的有效性。 当前市场环境下，截至2021年3月31日，Wind全A指数相对收益率处于自下而上65%分位数，波动率处于自下而上57%分位数，均处于中等水平；目前模型给出的理论股票仓位为56%，结合均线调整后的实际股票仓位为66%。我们认为近期市场进入相对稳定、小幅震荡的状态，未来上行与下行空间较为有限，可以维持当前仓位，静待后续的市场变化。风险提示：模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。 目录 AGENDA一、如何度量投资风险？二、基于估值和波动率预测投资风险三、基于估值、波动率、趋势构建动态配置策略四、海外市场策略实证五、当前市场环境下的A股配置建议六、附录3 目录 AGENDA一、如何度量投资风险？4 投资风险定义 A股投资风险规律总结 1.1、投资风险定义➢随着市场波动的不断加剧，风格转换愈加频繁，如何对股票市场投资风险进行控制成为重要议题。本文我们希望构建股票投资风险预警体系，动态管理股票仓位，从而帮助投资者更好的降低投资风险。➢首先，我们对本文所使用的投资风险进行定义。自Markowitz（1952）发表了现代投资组合理论这一开创性工作之后，学者和从业人员常将波动率作为投资风险衡量的关键指标。然而在实际应用中波动率存在一定的问题：计算波动率时一般会等权考虑无条件均值的正偏差和负偏差，但现实中投资者更为在意的是由负偏差所带来的投资亏损。➢有鉴于此，本文中我们站在投资者的角度，对投资风险这一概念进行了重新定义。5投资风险波动率投资亏损1、是否发生亏损2、亏损时间占比3、最大回撤图表1：投资风险定义资料来源： 兴业证券经济与金融研究院 1.1、投资风险定义➢本文定义的投资风险，主要来自于对投资亏损不同角度的刻画。6 在投资期末是否亏损：投资者对投资期末是否能够盈利较为重视，因此我们通过亏损程度构建以下两个投资风险指标：1）绝对亏损：投资期末发生亏损2）相对亏损：投资期末亏损程度大于10% 投资期间亏损时间占比：即使投资者在投资期末未发生亏损，但有可能在大部分时间内都为亏损状态，即投资者并未进行一个比较好的择时。因此我们也计算了投资期间内投资者发生亏损（相对期初）的时间占比，并以此作为投资风险的度量指标之一。 投资期内的最大亏损水平：即使在投资期末能够盈利，一些投资者可能因无法承受投资期内的巨大回撤，而选择退出。受到我们去年的报告《海外文献推荐系列之八十九》所推荐的文献《Drawdowns》的启发，我们将最大回撤也视为定义投资风险的一个维度。我们依据不同阈值设定以下三种情况：1）最大回撤大于10%2）最大回撤大于20%3）最大回撤大于40%➢下面我们以Wind全A指数作为A股代表，对上述定义下的投资风险进行分析，样本区间为2000年1月1日至2021年03月12日。同时我们也与美股进行了对比，其中美股采用标普500指数，样本区间为1927年1月2日至2021年03月12日。 1.2、在投资期末是否亏损：绝对亏损7图表2：A股市场不同投资期限的绝对亏损概率图表3：美国市场不同投资期限的绝对亏损概率➢投资者对于投资期末的收益尤为关注，下面我们计算了A股市场和美国市场在不同投资期限下发生绝对亏损的概率： A股绝对亏损概率较高，但长期投资可以一定程度上降低发生亏损的概率。A股投资一个月亏损的概率高达45.42%，而美股为40.11%。同时如果拉长投资持有期限，不管是在A股还是美股，其发生绝对亏损的概率都大体呈现下降趋势。 拉长投资期限，美国股市的投资风险将呈现更明显的下降。当持有期拉长至36个月时，美股发生绝对亏损的概率下降至21.98%，而A股仍高达39.62%。A股市场相对美股市场总体风险更大，投资发生亏损概率更高。资料来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理45.42%47.68%44.27%45.38%39.62%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%1个月3个月6个月12个月36个月40.11%36.59%33.45%31.05%21.98%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1个月3个月6个月12个月36个月 1.3、在投资期末是否亏损：相对亏损8图表4：A股市场不同投资期限的相对亏损概率图表5：美国市场不同投资期限的相对亏损概率➢除了投资是否发生亏损外，一部分投资者也更在乎尾部风险，即投资是否会发生较高亏损。因此我们引入相对亏损这一概念，即计算投资期末亏损超过10%的概率。 与绝对亏损下的分析结果不同，无论是A股还是美股，投资期限越长，发生相对亏损的概率也就越高。 在投资期限一致的情况下，A股发生相对亏损的概率要系统性高于美股市场。资料来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理6.60%15.52%24.76%31.75%31.50%0%5%10%15%20%25%30%35%1个月3个月6个月12个月36个月2.73%7.72%11.67%17.03%15.69%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1个月3个月6个月12个月36个月 1.4、期间亏损时间占比9图表6：A股期间亏损时间占比资料来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理➢投资期间亏损时间占比是我们定义投资风险的第二种方式，该指标在一定程度上反映了市场择时的重要性