深度研究：_关注铜景气上行带来的产业债机会

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 关注铜景气上行带来的产业债机会 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 wenchenxin@htsc.com +86-21-28972068 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 2021 年 4 月 07 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 行业景气展望来看，21 年铜精矿或继续供不应求，宏观环境对铜价有支撑，铜价中枢有望上行，但铜冶炼费或继续承压。微观主体来看，我国铜企以铜冶炼为主业，铜矿资源不足，主要通过海外并购等补充，需要注意海外收矿的一些风险。剔除长期停滞项目的有效铜矿储备越多、自给率越高，品质越好，公司铜业务的竞争力就越强，同时，拥有较多其他有色产品储备也将增强公司抗风险能力。21 年有色子行业需求或大多向好，建议关注优质铜企的投资机会，可适当下沉。 21 年铜或仍供不应求，铜价中枢有望上行 21 年铜精矿或继续供不应求，宏观环境对铜价有支撑，铜冶炼费或继续承压。商品需求端来看，疫情常态化后海内外需求共振修复将明显增加铜精矿需求；供给端来看，较高的铜价有望刺激原生铜、再生铜供给增加，但仍受制于 16-17 年投资较低迷、疫情扰动等的不确定性。预计 21 年铜精矿供需缺口将较大，铜价有望高位运行。金融属性来看，通胀压力持续、美元不会趋势性上升将对铜价形成支撑。冶炼方面，铜精矿或持续供不应求，持续低迷的冶炼费用或继续承压，铜矿自给率更高的铜企更有望受益于铜价上行。 铜企发债主体以国企为主，大多涉及有色产业链较多产品 截止 21 年 3 月 31 日，17 家铜企发债主体（含集团及子公司）中，央企 5家，地方国企 9 家，存续债占比分别为 37%及 53%，AA+级（含）以上主体存续债占比 97%。除铜板块外，大型铜企大多涉及其他有色，拥有矿产资源的其他有色板块能增大盈利水平和抗风险能力。21 年看好铜、电解铝、钴、锂和镍等有色金属及贵金属行业景气度，除铜冶炼外，还涉及电解铝、钴锂镍等有色金属业务及贵金属的铜企有较大的景气上行动力，如紫金矿业、洛阳钼业、金川、中国铜业等。 铜业务盈利与铜矿密切相关，海外并购矿产风险值得关注 铜企铜板块业务主要包括铜冶炼、铜加工、铜贸易等，其中冶炼是核心业务，贸易毛利较低，加工盈利取决于细分产品。铜矿资源越多，自给率高、品味好的主体盈利改善的空间越大。目前我国铜矿资源储量较多的主体大多有海外并购矿产，投资项目大多在南美、非洲等欠发达地区，需要考虑当地的政治、经济、社会稳定性和劳动供给风险等，如艾娜克铜矿、北秘鲁铜矿、秘鲁白河铜矿等项目十多年无进展。在考虑有效铜矿储量时，我们剔除长期停滞项目，综合自给率、品味、铜冶炼毛利等来衡量企业铜板块业务的竞争力。 综合打分与投资建议 除业务竞争力外，综合打分还关注财务方面的差异，包括盈利、负债、偿债能力等。整体来看，15 年以来行业盈利改善，但 18 年以来冶炼费压降对盈利的压力加大；行业投资增速较低使得企业自由现金流好转，资产负债表修复。21 年铜价中枢有望上行，有色品种大多向好，建议关注铜矿丰富、产业链完整的主体投资机会。铜发债主体可分为三档。第一档铜企整体抗风险能力较强，且将受益于行业景气改善，可适当拉长久期；第二档铜企有望受益于行业景气改善，可控制久期，适当下沉；第三档铜企中无资源储备的祥光铜冶炼业务或面临一定压力，西部矿业需关注区域金融环境等负面影响。 风险提示：数据口径偏差，铜价上行不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 21 年铜或仍供不应求，铜价中枢有望上行 ................................................................................................................... 4 我国铜矿资源不足，铜企主要布局冶炼 ................................................................................................................ 4 2020 年铜价走势回顾 ............................................................................................................................................ 5 2021 年铜行业展望 ............................................................................................................................................... 6 发债主体经营能力分析 ................................................................................................................................................. 9 铜行业发债主体以国企为主................................................................................................................................... 9 铜业务：核心在于自有铜矿................................................................................................................................. 10 有色产业链布局 ................................................................................................................................................... 14 主体财务表现分析 ................................................................................................................