天然气行业：20年下半年业绩稳健，21年前景向好（香港）

2021 年 4 月 7 日(星期三) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年4月7日“Gas Sector - Solid 2H20 results with positive 2021 outlook”的中文版 1 天然气行业 20年下半年业绩稳健，21年前景向好 ■ 香港上市城市燃气运营商20财年业绩在下半年强劲复苏（核心利润同比增长+14%，相比之下20年上半年同比下跌11%） ■ 21财年行业天然气零售量同比增长指引介于同比+10%至+25%之间 ■ 维持推荐评级，增长趋势不变 20年下半年的强劲复苏拉动20财年整体业绩改善 香港上市城市燃气运营商20财年实际收入与市场/我们的预测基本一致（+0.4%/-0.5%），核心利润小幅低于市场/我们的预测（-5.1%/-2.4%）。20财年收入平均同比增长0.7%，而20财年核心利润同比微跌1.2%。20财年业绩主要由20年下半年的强劲复苏拉动（核心利润同比增长+14.3%，相比之下20年上半年为同比下跌11.1%），主因是20年下半年销气量强劲回升（同比增长+14%，而上半年仅为+1%）。如果我们剔除小市值城市燃气运营商（如市值低于90亿美元），则剩余公司20财年实际收入（同比+1.5%）和核心利润增长（同比+4.9%）将好于整个行业。而在20财年的整体行业销气毛差方面，由于天然气采购成本改善，毛差保持了与19财年相似的水平，而过去几年呈下降趋势。 复苏势头将延续至21财年 港股业绩期后，市场普遍将香港上市城市燃气运营商的21财年平均收入增长预测上调了0.9%至14.3%，而我们将我们所覆盖公司21财年平均收入增长预测下调了1.1%至22.1%。另一方面，市场普遍（包括所有香港上市城市燃气运营商）将21财年平均核心利润增长预测下调了11.2%至31.5%，这主要是因为更新了昆仑能源资产出售的预测，也是我们将我们所覆盖公司21财年平均核心利润增长预测下调了4.9%至35.5%（有关详细信息，请参考图13）的主要原因。总体上，21财年的预测维持乐观。我们相信复苏势头在21财年上半年将会继续，因为大多数城市燃气运营商今年前两个月的天然气零售量增长均达到或超过20%。整体而言，业内同行的21财年天然气零售量同比增长指引介于+10%至+25%之间。 看好昆仑能源、新奥能源、中国燃气 2021年需求增长强劲回升，政策东风推动长期的结构性增长。推荐买入：昆仑能源（135 HK，目标价：12港元），新奥能源（2688 HK，目标价：160港元），中国燃气（384 HK，目标价：36港元）。 重点公司财务资料 股价截至2021年4月7日；资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 注：*中国燃气的2021-22E财年是指其3月31日年结的2022-23E财年 王腾杰 萧俊燊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6395 ericsiu@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 28,675 国企指数 11,071 行业表现 % 1m 6m 12m 绝对回报 7.2 27.4 29.1 相对回报 7.7 8.0 7.3 资料来源：彭博 相关报告 1. 天然气行业 - 12月的数据再次印证向好趋势 (推荐) (2021/02/19) 2. 天然气行业 - 增加供应，确保顺利渡过冬季供暖季 (推荐) (2020/12/10) 3. 天然气行业 - 2020年下半年复苏势头继续 (推荐) (2020/09/15) 4. 天然气行业 - 国家管网集团重要的一周 (推荐) (2020/07/26) 5. 天然气行业 - 5月天然气消费量增长持续复苏(推荐) (2020/07/03) 6. 天然气行业 - 行业改革更近一步 (推荐) (2020/06/09) -10%0%10%20%30%40%燃气板块恒生指数公司 代码 评级 现价 (港元) 目标价(港元) 上涨 空间 (%) 每股盈利 (本币) P/E (x) P/B (x) ROE (%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY22E 昆仑能源 135 HK 买入 8.37 12.0 43.1 0.58 0.64 12.6 11.6 1.0 1.0 8.7 8.5 新奥能源 2688 HK 买入 127.1 160.0 25.9 6.49 7.80 17.6 14.7 3.7 3.1 22.2 23.0 中国燃气* 384 HK 买入 31.85 36.0 13.0 2.43 2.71 13.1 11.7 3.5 3.0 23.1 21.3 华润燃气 1193 HK 中性 42.20 42.0 (0.4) 2.56 2.82 16.5 15.0 2.5 2.2 15.6 15.7 2021 年 4 月 7 日(星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 其他重点纪要 在中国迈向碳中和进程中天然气消费量增长维持稳定 城市燃气运营商相信中央政府推动在2030年达到碳排放峰值及在2060年达到碳中将继续利好天然气消费，由于煤炭在消耗的能源组合中的削减量无法被可再生资源的增量所完全消化，而天然气仍然是一种碳排放相对较低的能源，故其在塑造中国未来能源结构中发挥至关重要的作用。另一方面，城市燃气运营商也更加积极地开发分布式能源项目，这是另一种增进天然气需求和减少二氧化碳排放的方式，如新奥能源的综合能源项目在20财年为客户减少440万吨的二氧化碳排放量。昆仑能源管理层认为，到2030年中国的天然气消费量将达到总能源结构的15%，即6,000亿至6500亿立方米，几乎是2020年水平的两倍。 图1：2020年中国能源消费结构 图2：天然气消费趋势 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港）预测 并购驱动新项目扩展 此外，城市燃气运营商去年也进行了丰富的并购活动，例如昆仑能源收购了51个城市燃气项目；华润燃气在20财年的并购支出为43亿港元，相比之下19财年为7亿港元；香港中华煤气（3 HK，未评级）去年10月收购了上海燃气25%的股权。展望未来，他们认为并购将是推动新项目发展的关键因素之一，意味着市场将进一步整合。 增加液化天然气接收站投入 此外，鉴于管道和液化天然气接收站现在已向第三方开放，城市天然气运营商迫切希望通过投资液化天然气接收站扩大供应来源，并与上游生产商密切联系，以获得液化天然气进口窗口期。例如，香港中华煤气将通过其合营公司、关联公司和透过收购上海燃气，获得额外5个液化天然气接收站部分使用权，而华润燃气计划少量股权投资液化天然气接收站。根据国际能源署的数据，中国的液化天然气进口量将在2025年达到1,280亿立方米，这意味着2020-2025年的复合年增长率为7%。 天然气, 8.5%