固定收益月报：_分歧仍在环比节奏和复苏结构

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 分歧仍在环比节奏和复苏结构 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 芦哲 SAC No. S0570518120004 luzhe@htsc.com 联系人 张大为 SAC No. S0570119080165 zhangdawei@htsc.com 2021 年 3 月 23 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 今年 1-2 月数据表现出四大特征：一是受年初疫情与就地过年等扰动，“生产好于需求、出口强于内需”的特征较为明显，核心通胀回升节奏依然缓慢；二是结构上，出口强劲支撑起工业产出热度，而消费和投资均边际走弱，制造业降幅较大、基建开局乏力但地产韧性偏强；三是接触式服务业疫后恢复缓慢，也导致物价出现“商品热、服务冷”的分化；四是政府融资缺位、而实体内生性融资需求强劲，带动社融信贷高增量。今年经济的环比节奏是关键，我们预计一季度环比较季节性略弱、二季度转强、下半年动能放缓。 生产端：中上游生产偏强，必需品生产偏弱 今年 1-2 月工业增加值同比 35.1 %，较 19 年同期增长 16.9%，两年平均增长 8.1%，生产明显好于去年底及正常年份同期，其主要原因在于就地过年的内部逻辑以及海外复苏的外部动力。行业层面，中上游和下游出口产业链偏强，而下游必需消费品生产偏弱。后续看，全球制造业复苏、海外消费品库存偏低、疫苗采购需求等因素或继续支撑生产热度，但需关注内销为主的消费行业面临库存压力，以及原材料价格过高会否“反噬”下游生产。 需求端：出口好于内需，地产韧性仍强 1-2 月出口再创新高，而内需变量不同程度放缓。其中，年初国内疫情反复对消费和制造业投资带来负面冲击，但修复逻辑未打破，二季度或重拾升势；房地产“销售热、竣工强”继续支撑投资韧性，政策高压效应或在下半年逐渐兑现，房企推盘与复工力度是投资向上超预期的风险点；基建开局乏力或因专项债缺位，二季度有望边际转强，但逆周期诉求弱化决定全年偏温和；出口仍在演绎供给错位逻辑，上半年美国财政刺激层层落地与全球制造业补库阶段仍有利于出口韧性维持，而四季度需要提防产业链与订单回流风险。 金融：淡季不淡，政策有压力 2 月社融与信贷创历史同期新高，主因实体内生性融资需求强，也或存在就地过年削弱春节效应。结构上，制造业资本开支不弱、居民购房需求旺盛、政府融资仍缺位。M2 与 M1 剪刀差回正，财政支出力度大幅增强。向前看，内生融资需求还未明显弱化，但稳杠杆任务下，前两个月社融高增量无疑加大了政策压力。3 月往后信贷管控或继续趋严，主要在地产领域；信托推进两压一降；而“降低政府杠杆率”或意指政府隐性债务遏增量、化存量。 市场启示 经济年初平稳开局，但“供强需弱”的特征更加明显。不平衡修复之下，政策有保有压或导致经济低波动，我们维持环比“一季度略弱、二季度转强、下半年动能放缓”的节奏观点。货币兼顾增长与风险，还难以贸然收紧，但年初社融放量或带来局部紧信用的政策压力。财政债务限额安排“缓退坡”，但预算支出并不强。对于债市，二季度仍面临供给、通胀和资金面扰动挑战。对于股市，关注盈利与估值的重新平衡，沿着宏观逻辑寻找行业机会。供给因素仍是大宗商品主要变量，上涨斜率或放缓但逆势看空仍有风险。 风险提示：上游去产能超预期、宏观政策调整。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 经济开局平稳，环比节奏是关键 ................................................................................................................................... 3 生产：中上游生产偏强，必需品生产偏弱 .................................................................................................................... 4 投资：制造业高位回落、地产韧性依旧、基建延续弱势 .............................................................................................. 5 制造业投资高位回落，短期节奏扰动未改前景乐观 .............................................................................................. 5 房地产投资韧性依旧，支撑力来自于销售热和竣工强 ........................................................................................... 7 基建投资延续弱势，专项债缺位或导致新开工不足 .............................................................................................. 9 外贸：替代生产仍强劲，外需复苏现曙光 .................................................................................................................. 10 消费：疫情反复与就地过年导致消费总体放缓、结构分化 ......................................................................................... 13 就业：季节因素和疫情扰动带动失业率上升 ............................................................................................................... 15 通胀：核心 CPI 温和回升 ........................................................................................................................................... 16 核心 CPI 回升，服务业渐进修复 .....................................................................................................................