电信服务行业：三大拐点迎机遇，三大视角鉴估值

分析师及联系人 [Table_Author] ● 于海宁 ● 赵麦琪 ● 黄天佑 (8610)57065360 (8621)61118751 (8621)61118751 yuhn@cjsc.com.cn zhaomq@cjsc.com.cn huangty1@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490517110002 请阅读最后评级说明和重要声明 31878 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 [Table_Title1] 电信服务Ⅱ [Table_Invest] 报告日期 2021-03-10 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究 •《700M共建降本提效，5G应用发展加速》2021-01-27 •《美股退市不改运营商基本面持续改善》2021-01-08 •《新业务驱动增长，费用率改善延续》2020-10-22 [Table_Title] 三大拐点迎机遇，三大视角鉴估值 [Table_Summary]  重申运营商行业的三大拐点 2019 年政策拐点：存量博弈终结，竞争迈向竞合 瓶颈：2019 年以来运营商传统业务新增客户呈现下滑，移动和宽带用户普及率都逼近发达国家水平，提升空间已不大，2017-2018 年语音和流量漫游费的取消，促成运营商行业充分竞争。近 3 年流量红利被资费下滑充分消化，带动 ARPU 持续下滑。转折：2019 年 3-6 月，中央巡视组提出整改要求，2019Q3 行业迎来重大变革，回归理性竞争：1) 取消“不限量”套餐；2) 取消市场份额考核；3) 联通和电信 5G 开启共建共享。 2020 年经营拐点：基本面持续反转，新动能蓄势待发 反转：收入侧，2020 年 ARPU 拐点已现，据我们测算电信业务用户 ARPU 同比增速已于 2020 年 4 月回正，12 月同比增速或升至 6.9%，改善趋势显著。成本端，三大运营商销售费用率持续改善；5G 投资回报周期或拉长，共建共享格局确定&低频网 700M 加入，运营商投资效率迎来提升；三大运营商股权激励计划相继落地，管理改善。突破：5G 时代运营商迎来新动能，产业互联网业务增速更快，打开新的万亿级蓝海市场。 2021 年估值拐点：美股退市风波，巴菲特加仓 Verizon 受美股运营商退市影响，板块关注度显著提升，外资撤出的同时南下资金大笔加仓，运营商 H 股成交量大幅提升；2020Q4 巴菲特旗下伯克希尔大举加仓美国运营商板块，机构对运营商偏好有所改善；中国电信拟回 A 股上市或进一步刺激板块估值修复。  三大视角看国内运营商是否低估和提升空间 股息率视角：过去 10 年超过半数的运营商标的股利回报超过股价增值回报，股利回报能力也应当给予更大估值权重；国内三大运营商股息率性价比显著。欧美运营商股利支付率较高，国内运营商提升趋势显著；低利息负担下，股利支付率有望向发达国家看齐。 PB 视角：国内外运营商 PB 估值差异或主要源于 ROE，经 ROE 修正后，国内运营商PB 依旧存在明显折价。过去 10 年国内运营商整体 ROE 水平呈现下滑，5G 时期受益于政策环境向好、竞争趋缓及投资提效，ROE 有望迎来改善，带动 PB 估值中枢提升。 EV/EBITDA 视角：国内运营商 EV/EBITDA 估值折价明显，和 EBITDA 的增长趋势成剪刀差。基于 FCFF 模型思考，估值折价或来自国内运营商高额资本开支压力。5G 共建共享格局叠加投资回报期拉长，国内运营商 EV/EBITDA 估值中枢或迎来提振。 投资建议：当前时点我们再度重申运营商行业在政策面、经营面和估值面所处的三大拐点。从 EV/EBITDA、股息率、PB 三大视角深度剖析，估值存在明显低估，且未来估值中枢有进一步提升的空间。建议积极关注港股运营商板块，以及 A 股中国联通。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 5G 产业互联网业务发展不及预期； 2. 提速降费政策力度再度加大。 -39%-20%-2%16%34%52%2020-32020-62020-92020-122021-3电信服务Ⅱ沪深300指数nQsOtRwOwO9PcMbRoMqQoMoPeRnNsRkPrQnMaQnMsMuOmRrPwMtOsP 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21 行业研究丨深度报告 目录 重申运营商行业的三大拐点 .......................................................................................................... 5 2019 年政策拐点：存量博弈终结，竞争迈向竞合 ......................................................................................... 5 2020 年经营拐点：基本面持续反转，新动能蓄势待发 .................................................................................. 7 2021 年估值拐点：美股退市风波，巴菲特加仓 Verizon .............................................................................. 13 三大视角看国内运营商是否低估和提升空间 ............................................................................... 14 股息率视角：性价比逐步凸显，付息率有望提升 ......................................................................................... 14 PB 视角：ROE 修正下依旧低估，5G 时期 ROE 改善可期 ......................................................................... 16 EV/EBITDA 视角：资本开支或决定海内外差异 ........................................................................................... 18 投资建议 ..................................................................................................................................... 20 图表目录 图 1：2019 年以来运