通信行业运营商专题：5G时代运营商的业绩弹性与价值重估

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 通信 [Table_IndustryInfo] 运营商专题 超配 （维持评级） 2021 年 03 月 09 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 5G 时代运营商的业绩弹性与价值重估  运营商的盈利模型构建 相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同，其收入端注重分析ARPU 值（对每人每月收取固定的套餐费）和客户数，成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用。我们首先对运营商财务数据进行结构化分析，构建盈利模型。  运营商业绩弹性来源分析 针对前述构建的盈利模型，我们对关键要素的变化逻辑进行分析，找出其在 5G 时代的变动趋势和幅度，在一定的假设条件下，测算运营商的业绩弹性：在 5G 升级的关键窗口期（2021-2022 年），运营商收入增速可达 5%上下的水平，利润端高于收入端，移动和联通的利润增速在15%~20%，联通略高，或在 20%以上。 在测算过程中，我们发现：（1）当前运营商 4G 客户数仍占主导，其 ARPU值降低或抵消 5G 升级的红利，在提速降费压力逐步解除后，运营商竞争导致的 ARPU 值下降决定了长期 ARPU 值方向；（2）无论是移动还是有线业务，客户数的增长对收入增速的影响巨大，与 ARPU 值同等重要，需重点观测和分析；（3）折旧摊销的节约，是收入成本剪刀差放大的关键；（4）创新业务当前占比较小，对于整体业绩拉升有限，长期来看，将逐步成为主要增长动力。  2C 向 2B 转型升级，运营商价值有待重估 运营商 5G 时代将服务重心从个人转向企业，通过将 5G 网络与各行各业结合，更多挖掘 B 端客户的价值，在此过程中，价值有待重估：（1）2B领域，运营商可重夺增值服务话语权，创新业务或增值业务，将成为运营商长期净利率提升的关键（2）5G 时代，运营商或逐步“变轻”，资本开支与折旧剪刀差缩小，运营商总资产或稳中有降，资产周转率提升（3）ROE 提升背景下，PB 亦有望同步提升，运营商价值有待重估。  运营商比较及投资建议 运营商港股股利支付率较高，移动、电信、联通分别达到了 5.7%、4.7%、3.2%的水平，而 5G 时代运营商 ROE 反转的概率高，股价有望“戴维斯双击”，相当于给当前的类债属性加上了个“看涨期权”的价值，长期投资价值凸显。中国联通 A 股亦可关注。 从业务规模和竞争力看，中国移动较为领先，电信其次，联通最后。但联通由于改善空间大，弹性或更大，对中国联通 A 股维持“买入”评级。  风险提示： 客户数增长不及预期、资本开支力度加大、创新业务增长及盈利不达预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600050 中国联通 买入 4.50 139653 0.16 0.21 27.4 21.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《通信行业周报 2021 年第 01 期：运营商降费政策力度减弱，共建共享再迎利好》 ——2021-03-08 《通信行业 3 月投资策略：关注两会主题，持续推荐细分龙头和运营商》 ——2021-03-05 《通信行业 21 年 2 月投资策略暨 20 年年报业绩前瞻：精选业绩高增长标的，持续关注运营商》 ——2021-02-04 《国信证券-行业专题-海外云相关行业简析之Equinix ： 全 球 第 三 方 IDC 龙 头 》 — —2021-01-25 《运营商专题：纽交所摘牌冲击已过，静待运营商价值重估》 ——2021-01-14 证券分析师：马成龙 电话： 021-60933150 E-MAIL： machenglong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100002 证券分析师：陈彤 电话： 0755-81981372 E-MAIL： chentong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080001 证券分析师：付晓钦 电话： 0755-81982929 E-MAIL： fuxq@guosen.com 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4M/20M/20J/20S/20N/20J/21上证综指通信 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 在一定的假设条件下，测算运营商的业绩弹性：在 5G 升级的关键窗口期（2021-2022 年），运营商收入增速可达 5%上下的水平，利润端高于收入端，移动和联通的利润增速在 15%~20%，联通略高，或在 20%以上。 5G 时代运营商价值有待重估：（1）2B 领域，运营商可重夺增值服务话语权，创新业务或增值业务，将成为运营商长期净利率提升的关键（2）5G 时代，运营商或逐步“变轻”，资本开支与折旧剪刀差缩小，运营商总资产或稳中有降，资产周转率提升（3）ROE 提升背景下，PB 亦有望同步提升，运营商价值有待重估。 三大运营商港股的股利支付率较高，中国移动、中国电信、中国联通分别达到了 5.7%、4.7%、3.2%的水平，而 5G 时代运营商 ROE 反转的概率高，股价有望“戴维斯双击”，相当于给当前的类债属性加上了个“看涨期权”的价值，长期投资价值凸显。中国联通 A 股亦可关注。 从业务规模和竞争力看，中国移动较为领先，电信其次，联通最后。但从业绩弹性看，联通由于改善空间大，弹性或更大，对中国联通 A 股维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一，运营商客户数稳步增长。 第二，运营商 ARPU 值下降速度放缓，短期受益 5G 升级。 第三，运营商折旧摊销成本保持平稳 第四，运营商创新业务快速发展 与市场预期不同之处 第一，市场只看到了短期 ARPU 值的提升，没有关注到客户数的增长预期。 第二，折旧的平稳是运营商利润端放大、ROE 提升的重要因素，市场较少关注折旧对资产周转率进而对 ROE 的影响。 第三，2C 向 2B 转型升级带来的创新业务的增长是运营商长期利润率提升的关键，也是运营商价值重估的关键，市场缺少认知。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 客户数增长不及预期。 第二， 资本开支力度加大。 第三， 创新业务增长及盈利不达预期。 mRsOpNuMyQaQ9R8OsQrRsQrQiNnNmPfQnNyRbRrQoQxNnPrOvPoMrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 一、运营商盈利模型构建 ................................................................